明日最具投资价值六大牛股一览（2019年5月29日）

石基信息(002153)深度研究：高壁垒云化厂商的质变

研究复杂度最高软件公司之一，预期差在多方面。石基信息从酒店餐饮软件产品商开始，已成为广义消费(酒店、餐饮、零售、娱乐等)最主要的管理系统解决方案提供商。产品线、收购协同、壁垒和管理、云化进展、空间、估值存在预期差。

50种产品线实际简单且环环相扣，当前已具备产品优势。1)投资者预期是，石基信息产品线的发展路径和搭配关系复杂。实际上产品可按照“产品代理-终端产品自研及销售-云化产品自研及销售”三步骤，简单清晰。2)当前为“联合舰队”整体模式，具备优势。

并购皆为低风险产业并购协同，可近似为内生。投资者预期是，子公司众多，意味着商誉风险。我们观点是：1)并购全部是产业整合型并购，对价很低，例如3XPS、6XPE，原因是公司对行业议价权。2)在子公司融入后数年，开始产品整合。3)并购包括低风险的产品线协同和渠道互补收购协同。4)主要收购公司的核心管理层已升任中高层，较为稳定。5)详细的商誉测试披露验证极低风险。以上与A股计算机绝大多数并购不同。

被忽视的内外双壁垒，也是云化可求质量而非速度的关键。1)几乎各业务市占率均第一，体现外部壁垒。2)对员工有较强话语权。一方面，这体现“对内话语权”，类似海康威视、航天信息和东方财富。另一方面，来自管理架构“高层分工化，中层网络化”的模式。

高壁垒云化厂商的2019-2020质变，2018月ARR增长87%且实施几无增长。1)当前海外推广、进入国际客户、云化是近义词。2)Micros是合理对标。被收购前3年云化趋势爆发。且服务占比超过65%，毛利率超过50%，服务毛利达29亿元，是石基信息成功云化目标。3)2017-2018年，云化MRR/ARR高增，实施人员仅从1758增至1793，证明云化成功。4)LTV>3*CAC检验充分满足。CAC回复小于12个月充分满足。

维持2019-2021年收入与利润预测。预计收入为34.5、38.8、44.3亿元。其中酒店信息管理系统服务可以划分为国内中端、国内高端、国际高端三部分，2019-2020年国际高端酒店收入增速为78%/52%。维持2019-2021年利润预测，为5.19、6.23、7.55亿元。

较高远期估值862亿元，当前安全边际290亿元，维持“增持”。1)加回研发投入计算安全边际，得安全边际290亿。2)若石基远期取得与Micros类似地位：云化15000家酒店(为Micros1/2)，年化酒店收入50万元，服务费毛利率50%，净利率30%。得远期估值862亿元。3)石基云化ARR增速快且竞争对手少，在牛市时会比同类公司弹性更好。4)但远期估值需较长时间且有不确定性。综合空间与安全边际，维持“增持”评级。