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三七互娱(002555)公司深度报告：2020年“出海SLG”或推动“戴维斯双击”

类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：杨晓峰/何思霖 日期：2019-11-15

一、“出海SLG”是衡量手游出海的核心标准

我们通过两个维度来分析出海SLG 的市场空间，即“手游市场规模”(以“游戏用户支出”来衡量)和“SLG 手游偏好”(以“SLG 收入/手游市场收入”)来衡量。根据App annie 数据，从手游市场份额来看，海外最大的SLG 手游市场主要是北美市场(23.3%)、日本市场(11.5%)、欧洲主要国家市场(9.9%)。从SLG 偏好看，日本和韩国市场对SLG 偏好相对较低，其他市场的SLG 偏好都相对较高，尤其是沙特阿拉伯、俄罗斯和德国市场。

通过分析Sensor tower 2017、2018、2019 年的出海游戏榜单，我们发现出海手游榜单中前10 的游戏中一般至少有6 款游戏是SLG 游戏，可见出海SLG 游戏的游戏流水较高。同时根据App annie 数据，中国出海的策略类游戏(主要是SLG)远远领先于美国、日本和韩国推出的策略性游戏。

二、衡量SLG 成败的三个“创新维度”：题材+玩法+生态

题材创新：由“历史题材”走向“情境式题材”。厂商开始尝试用基于具体情境的题材做SLG，例如黑道、僵尸等题材，而这些情景题材，往往也能从成熟的电影题材中找到。

核心玩法创新：增加撮合元素，并适当结合技术。游戏厂商常用的撮合元素有四种：塔防、卡牌、经营、即时战略。“撮合元素”需要适配，仍要服务于“对抗性”，我们认为未来可以融合放置玩法、MOBA 玩法、格斗万法和射击玩法。

生态平衡：玩家友好型游戏生态才能增加用户留存。游戏生态建设情况决定了各类型玩家在游戏过程中获得的体验，更富有平衡性的游戏生态能降低玩家流失。

三、预期“刘宇宁新SLG”有较大成功率

由于SLG 游戏需要较多资金进行买量，创业公司可能缺乏足够资金，因此出海SLG 第一制作人刘宇宁新SLG 或由三七互娱在海外进行发行代理。

从财报中我们可以看到三七投资了著名游戏制作人刘宇宁创立的SLG 出海游戏公司--北京羯磨科技有限公司(三七投资1700 万，持有10%股权，估值1.7 亿)。

从“历史和自身”维度剖析刘宇宁在《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》的创新。《火枪纪元》在题材、玩法和生态三大维度相对其前作《阿瓦隆之王》都有创新和优化。1、在题材方面，刘宇宁另辟蹊径，选用欧洲中世纪到现代之间的“热兵器时代”。 2、在玩法方面，刘宇宁采用了“SLG+养成”的模式。3、在生态方面，为减少玩家发展初期耗时过久，《火枪纪元》从资源、建设到对战行军，都为玩家提供了大量加速道具。

从刘宇宁公开访谈看其对创新的理解较深，具备再次创新的能力。刘宇宁是一个关心用户体验感的制作人。虽然SLG 玩法目前非常成熟，但他更深入地思考玩家在游戏中想获得的反馈是“存在感”，而不仅仅是简单的“虐对手”的快感。他希望能调动玩家最深层次的情感，例如马斯洛需要层次理论中的“自我实现”级别需要，而不是流于表面的“刺激”。

四、三七互娱出海SLG 弹性分析

假设研发发商分成比例为27%，厂商销售费用率为24%，则出海游戏发行代理商的净利率为12.1%。同时如果出海SLG 流水能够达到爆款水平的80%，那么预计对2020~2022 年每年的利润贡献达0.92 亿、3.36 亿和3.44亿。

五、投资建议

2020 年随着三七互娱加大海外SLG 投入力度，同时代理三款SLG 并自研一款，其中或将代理刘宇宁新的SLG 作品(由于SLG 游戏需要较多资金进行买量，创业公司可能缺乏足够资金，三七投资了刘宇宁的创业公司)，因此我们预计三七互娱出海SLG 将有较大突破。根据SLG 出海游戏的特点，预计SLG 将在2020 年带来较大收入贡献，2021~2022 年带来较大利润贡献。如果三七互娱在出海SLG 品类得以突破，公司有望从净利润和估值两方面都得到提升，迎来“戴维斯双击”。

预计三七互娱2019~2020 年净利润分别为21.17 亿、24.64 亿，对应当前股价为19X、16X，由于我们预计三七互娱2020 年或有出海SLG 品类突破，对于品类持续突破的公司，我们坚定看好，维持推荐评级。

风险提示：出海SLG 发展不及预期，海外游戏市场竞争加剧