雷士照明被KKR收购 解密背后的资本逻辑

可以肯定的是，对于KKR来说，除了赚取运营的收益、杠杆收益之外，还将赚取A股和港股两边市场的市值差价。

作为持有雷士照明20.59%的股东，德豪润达也将从此次收购中受益。收购方案宣布后没多久，雷士照明用获得的现金代价中的74%派发每股0.9港元的特别股息，这也将为德豪润达带来7.83亿港元的现金分红。

寻找增长点

虽然刘海峰已于3年前离开KKR，但他主导的对青岛海尔的投资，被视为KKR投资的经典案例之一。KKR帮助海尔收购了通用家电，并重整了供应链和采购体系。投资4年时间，KKR获得了近3倍的回报，套现逾100亿元。

季臻介绍，投资中国雷士的思路跟投资海尔的思路类似，现在的管理层以现在的经销商为中心继续发展业务，在公司治理上会进行优化。“我们的思路就是需要稳定地去做，因为那么大的船，没有办法做非常剧烈的动作，那样肯定风险非常大。”

虽然KKR善于在行业低谷时发现公司价值，中国雷士也是KKR所喜欢的蓝筹股，但是LED照明行业集中度并不高。一位熟悉行业的投资人甚至直言，LED并不是一个好的投资行业。“第一，这个行业ROE一般。第二，现金流不是很好。第三，随着行业集中度的提升，受益并没有随之增加。行业集中度提高的同时价格战仍给行业带来冲击，还是有很多中小工厂起来。第四，并不好管理。”

此外，上述行业人士分析称，目前中国雷士所处的行业和照明行业关系比较大，跟LED行业本身关系不大。从2014年开始，随着LED照明开始取代传统照明，LED照明渗透率在不断提升，据统计，国内已经达到近70%。不过红利仅仅维持了一段时间，LED芯片降低了生产门槛，行业入局者越来越多，并不断扩大产能，过去几年产能过剩导致的价格战降低了LED照明行业的毛利率。

其次，目前LED照明行业龙头欧普照明的收入仅占整个行业不到5%，行业极其分散。此外，LED照明行业与地产周期关联度很高，目前地产处于后周期，整体不景气，LED照明行业也会受影响。

值得一提的是，2019年9月，飞利浦宣布出售其持有的昕诺飞（原飞利浦照明）所有剩余股份，此后飞利浦将不再涉及照明业务。此前欧司朗将通用照明业务卖给了上市公司木林森，自身也被AMS收购。

季臻认为，三大照明巨头纷纷宣布退出照明市场，其主要原因在于没有适应从传统照明到LED照明的变化。“过去这些巨头主要的技术壁垒和利润来源，是它们独有的那些对光源的制造。自从有了LED以后，那么薄的一个芯片把光源在技术上生产上的壁垒全部打破了，这需要行业从业者在产品和需求上有所创新。”季臻说。

在他看来，LED照明的核心竞争力已经变成了品牌和渠道的竞争。欧普照明已经意识到了这一点，从2018年开始在渠道下沉上有所动作。到2019年上半年，欧普照明放缓了专卖店的开店节奏，扩大了乡镇网点的覆盖率，目前覆盖率超过50%。此前雷士照明也表示要从一家制造型企业向渠道型企业转型。

在季臻看来，这也是投资中国雷士的主要风险点。“真正的消费升级发生在农村市场，这就对产品和渠道提出了新的要求。要适应这些新的潮流，公司自身需要有相应的对策。”因此在最开始的几年，季臻表示会注重和公司现在管理层、经销商合作，深耕中国，把品牌继续做强。“对这种比较成熟的龙头企业，变革会是渐进式的。”季臻强调。

随着交割的完成，KKR的投后管理团队开始入驻。为了推动公司变革，KKR特地请来了前飞利浦照明大中华区CEO林良琦担任中国雷士董事会顾问，并向中国雷士指派了新的CFO。

这家国际知名的私募投资机构能否给风雨飘摇中的雷士照明以及德豪润达带来新气象？