国金策略：行情半山腰，更向上去

来源：券商研报精选2023-03-05 19:27:00

　　正文：

　　一、政府工作报告指向的产业政策方向

　　政府工作报告定调经济和政策，当前产业政策是市场核心焦点。5%左右的经济目标基本属于市场预期下沿，在海外经济面临下行压力之下，国内经济转型阶段，经济增长稳步增长，或缺乏明显弹性。但是，结构方面，两会前后产业政策密集出台，或引领市场方向。

　　今年国内是过渡之年，经济向上趋势明确，但或缺乏弹性，产业政策值得期待。三年疫情，2020年和2022年失业冲击明显，就业恢复-收入恢复-信心恢复是较为漫长的过程，今年属于休养生息之年。此外，海外经济出清阶段，对国内经济弹性或形成一定约束。历史对比来看，今年国内经济类似2019年，像2013年和2016-2017年的经济高强度恢复或难以看到。无论是2013年还是2016-2017年海外经济都处在向上阶段。

　　两会后产业政策或是引领市场方向的焦点。历史上来看，两会前和两会后相关产业密集出台。今年政府工作报告针对宏观政策、产业政策等表述，总体方针契合去年底中央经济工作会议和去年二十大报告的精神，主要强调产业政策要发展和安全并举。十四五重大工程、重点产业链核心技术、重要资源勘探开发、数字经济与平台经济、种业振兴、新能源体系等细分产业方向需要重点关注。

　　【国金策略】行情半山腰，更向上去——策略谋势

　　二、赚钱效应渐起，行情半山腰，更向上去

　　自去年10月底以来，A股市场呈现明显的反弹趋势，但实际上的赚钱效应并不明显。首先，风格切换明显。去年10月底到今年1月呈现典型的大盘价值类风格，尽管消费、地产和周期轮番表现，但风格基本以上证50和沪深300风格为主。而2月前后市场风格明显切向成长，以计算机和通信为代表的成长行业表现突出。其次，个股和行业表现分化显著。行情分化导致公募基金收益率并未显著跑赢指数，去年10月底以来股票型和偏股型公募基金收益率中位数分别为7.4%和5.5%，明显低于上证指数和万得全A的14.1%和14.3%的涨幅。

　　市场赚钱效应不明显，市场核心矛盾一致预期不强，是本轮行情走势较慢的核心原因。我们年度策略和此前周报多次强调，当前市场类比2019年1-4月的行情。但是当前反弹行情和2019年1-4月行情区别在于行情节奏较慢。其中核心原因是：

　　1）2019年1-4月核心矛盾反转的一致预期很强，比如当时紧信用转向宽信用、贸易战阶段性缓和等。而当前市场对后续美联储政策方向和力度、后续国内经济政策强度都存在较大的分歧。

　　2）赚钱效应不明显，导致市场信心相对不足。部分投资者认为当前市场缺乏增量资金，这是制约市场高度的核心原因。实际上，资金都是滞后于市场的，如果从基金发行等增量资金来看（姑且忽略赎旧买新），2019年1-4月反弹阶段，特别是在行情早期，3月中旬以前基金发行并未明显放量。

　　因此我们可以看到本轮市场反弹的节奏明显较慢，如果我们把2019年1-4月行情按照半日度频率来看的话，当前行情是在用0.5X速度重演2019年1-4月的行情。向上行情仍处在半山腰，驱动向上趋势的核心逻辑“海外紧缩缓和与国内政策红利”，远未交易结束。

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　　三、市场观点：行情下半场，进击中小成长

　　方向：海外紧缩缓和与国内政策红利驱动后市向上逻辑未变。1）海外出清之年，美国经济周期向下，劳动生产率明显下降，看似紧张劳动力市场在经济持续下行后大概率反转，美联储紧缩缓和趋势明显；2）国内过渡之年，经济趋势向上，但弹性有限，两会后产业政策或进一步提升市场风险偏好。

　　位置：行情刚至中段。从私募仓位、大股东增减持规模、指数换手率等三类市场结构指标来看，当前市场温度并不高。私募仓位处在历史中位，大股东净减持规模处在历史较低位，指数换手率也远未到经验性警示区间。

　　风格：进击中小成长。经济没有上行风险的情况下，中小成长将是超额收益核心主线。2019年以来，每年年初市场都对政策预期有较强预期，但实际上2019年以来国内经济总体缺乏弹性，每年基本面的验证都普遍导致市场强预期落空。政策预期二阶拐点迎来经济基本面一阶拐点的考验，消费、地产等行业基本面回升的强度和持续性能否符合市场预期，仍存在较大的不确定性。

　　去年10月底A股二次探底后市场进入反弹阶段，以史为鉴，历史上二次探底后市场要么演绎短期小牛市，要么演绎中期慢牛。本轮大概率是短期小牛市，当前并不具备类似2013-2015年中期慢牛的产业趋势（移动互联网浪潮）和2016-2017年中期慢牛的经济基础（经济高弹性恢复）。当前市场更像的是2019年1-4月和2020年4-7月的短期小牛市行情。也就是此前拖累市场的核心矛盾呈现扭转，市场情绪持续升温。特别是从国内和海外精进政策环境来看，当前更像2019年1-4月的情形。

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