泸州老窖双品牌战略成效显著 费用率优化贡献业绩弹性

泸州老窖

点评：21Q4利润略超预期，国窖特曲双轮驱动

泸州老窖21年实现营收203.84亿元，同增22.4%；归母净利润78.49亿元，同增30.7%。其中21Q4实现营收62.74亿元，同增24.1%；归母净利润15.74亿元，同增32.2%。

21Q4利润端略超预期，费用率优化贡献业绩弹性。

2021年，泸州老窖深入贯彻“精细管理增效益，精准营销拓市场”，费用率优化在21Q4贡献业绩弹性。近期市场或担心千元价格带扩容趋势边际走弱，茅台1935等千元酱香或对国窖1573形成一定挤出。国窖1573作为一款“品牌全国化，销售区域化”的高端白酒，在东进南图中崛起的战略规划下，21H2在华东等市场开始起势。其中，在江苏市场，国窖和五粮液的差距由之前的1-7缩小至1-6，后续或在公司精细化运作下撬动百亿华东市场。在强势华北市场，低度1573持续收割消费升级红利，21年低度销量占比提升至50%，营收占比提升至40%左右。22年老窖在股权激励背书下，利润增速有望达到同行业75分位数，我们预计国窖销售口径突破260亿元，同增30%+。

双品牌战略成效显著，特曲系列等次高端开始放量。

在次高端价位，特曲系列经过几年控量挺价的休克式疗法，老字号特曲成功站上300元价位，并于21H2开始放量。边际来看，特曲系列逐步消化完提价影响，21年全年销量超过18、19年水平，后续或减轻高端国窖的增长压力。预计22年，特曲60&老字号特曲&窖龄快速放量形成第二增长极，带动中档酒实现较快增长。

股权激励激活管理层能动性，刘淼集团股份一肩担继续强化执行力。泸州老窖作为一家具有“年轻化”基因的高端酒，优秀的内部机制推动灵活的渠道政策超预期落地。21Q3公司推进管理层股权激励落地，22年3月刘淼兼任集团董事长，进一步强化整合集团白酒资源，全面打响“由守转攻，全面复兴”的复兴之战。21年公司在河南等地区积极调整渠道模式，进一步降低费用率，后续持续看好公司精细化操作下费用端的优化空间。股权激励落地提高未来两年业绩增长确定性，公司有望提前实现新百亿规划目标。

国窖全国化如期推进，特曲次高端开始放量，维持“买入”评级。我们预计22~23年实现营收246.75/292.37亿元，同增21.0%/18.5%；归母净利润101.18/125.25亿元，同增28.9%/23.8%；对应PE27.61/22.30X。目前股价回落至估值洼地，考虑到国窖全国化推进以及中档酒起量的业绩弹性，维持“买入”评级。

风险提示：千元价位带竞争加剧；动销不及预期；疫情反复。

（来源：同花顺金融研究中心）