免税政策放开中国中免具有较大的空间增长潜力 给予“买入”评级

中国中免

公司深度报告：免税巨擘，厚积薄发

公司是我国唯一一家全牌照免税运营商，拥有机场免税、市内免税和离岛免税牌照，以免税为主营业务，包括烟酒、香化、精品等免税商品的批发、零售等业务。截至21年5月末，公司经营195间店铺，覆盖我国29个省份的188间店铺(超过90个城市)，以及香港、澳门和柬埔寨的6家境外免税店。销售渠道遍布首都、上海、广州机场等国内大型枢纽机场，香港、澳门机场等亚太国际机场及三亚离岛免税城等。

免税行业：长坡厚雪，助力消费回流。

我国免税业起始于1979年，随着改革开放而发端。我国免税市场高速发展。19年我国旅游零售市场规模为910亿元，16~19年CAGR为25.1%，免税占比55.1%，规模为501亿元，16~19年CAGR为28.8%，增速远高于同期全球及亚太免税市场。疫情的有效控制，叠加政策扶持，我国免税品市场展现韧性。20年我国免税品销售额仍然达到人民币329亿元，仅同比减少34.2%，而同期全球、亚洲分别同比减少60.9%/40.2%。在后疫情时代我国在全球旅游零售市场份额进一步提升，公司作为龙头充分受益，成为全球第一大旅游零售运营商。

离岛免税：政策持续宽松，中免拓店加持。

海南作为自由贸易港，发展免税业务承接海外消费回流，近年来离岛免税政策不断放宽，且放开牌照，多家运营商进入共同做大蛋糕。目前海南投入运营的10家免税店中，6家在中免旗下，无论从门店数量还是体量上来说，公司的龙头地位都难以撼动，未来随着海口国际免税城和三亚国际免税城一期二号地项目落地，地位有望得到巩固。

机场免税：内生外延同发力，卡位重点机场。

进境免税方面，16年，财政部、商务部、海关总署、国家税务总局和国家旅游局联合同意新设13家机场进境免税店后，中免陆续中标昆明、沈阳、南京等8家。出境免税方面，中免先后续签多个重要标段出境免税店，如广州机场、杭州机场、青岛机场等。通过收购日上中国和日上上海，垄断北京和上海的进出境免税业务，实现卡位优势。

市内免税：万事俱备，静待东风。

19年，公司开始布局市内免税业务，青岛、厦门、大连、北京、上海出境市内免税店相继开业，通过收购中侨免，收获回国补购型市内免税牌照，至此公司将两类市内免税牌照收入囊中。20年3月，发改委提出“完善市内免税店政策”，随着全球疫情向好后出入境放开，市内免税店政策有望进一步放松和完善。

有税：疫情背景催生会员购，空间巨大。

20年新冠疫情背景下，各口岸基本处于关闭状况，免税经营受阻，公司推出CDF会员购等形式的线上补购完税电商平台。公司拥有会员超过2000万人，基于强大的会员体系而形成的有税业务空间巨大。

投资建议：公司是我国免税行业的绝对龙头，牌照齐全，内生和外延共同发力，并借助新冠疫情的契机，跃居全球第一大旅游零售运营商。未来随着新店逐步投入使用、全球疫情向好带来的出入境复苏以及市内免税政策的放开，公司仍具有较大的空间及增长潜力。预计21/22/23/实现归母净利润96/120/161亿元，同增56%/25%/34%，当前股价对应PE为35x/28x/21x，估值极具配置价值，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：免税政策变动；免税市场竞争加剧；疫情反复风险；宏观系统性风险。

（来源：同花顺金融研究中心）