国泰君安：预计我国未来人口结构将进一步老龄化，ERP中枢在中长期或进一步提高

　　王大霁

　　生命周期投资理论是构建于生命周期消费理论之上的资产配置理论，该理论认为：居民的年龄与风险偏好呈负相关性，居民资产配置组合中风险金融资产的占比将随年龄呈现出倒U型形态。居民将在年轻时配置更多风险资产，而在年迈时配置更多无风险资产。大量学术研究表明，海外与中国居民的资产配置情况，都符合生命周期投资理论。

　　根据生命周期投资理论，人口结构越年轻，资金越倾向于配置股权而非债券。因此，在人口老龄化的过程中，居民将减少股票等风险资产的资产配置权重而提高债券等无风险资产的权重，债券相对于股票配置需求的相对提升将提升股权风险溢价（Equity Risk Premium， ERP）。

　　通过对中国大陆，以及日本、韩国、中国香港、德国、英国、美国等各具代表性的海外发达经济体进行实证研究，发现：在过去二十年，这些经济体的人口老龄化现象都不同程度地有所加剧，且居民资产配置组合中配置于债券、现金存款、保险、养老金等无风险资产的权重整体随时间逐渐增加，最终导致这些经济体资本市场的ERP中枢在中长期逐渐上行。

　　预计我国未来人口结构将进一步老龄化，根据生命周期投资理论以及对海外发达经济体的实证研究，我国的ERP中枢在中长期或进一步提高。从大类资产配置的角度而言，ERP在上升的过程中，债券相对于权益的相对配置价值将有所提升，同时投资者应注意，基于ERP均值回归的反转型大类资产轮动策略存在阶段性失效风险。

　　风险提示：人口结构变化不及预期，其他因素影响ERP。