可转债申购价值分析：华森转债今日可申购

报告导读：

【发行情况】本次华森转债总共发行不超过3.00亿元可转债。优配：每股配售0.7498元面值可转债；设网下、网上发行，T-1日(6-21周五)网下申购、股权登记日；T日(6-24周一)网上申购；T+2日(6-26周三)网上申购中签缴款。配售代码：082907；申购代码072907。

【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式(0.5%，0.7%，1.0%，1.5%，1.8%，3.0%)，到期回售价为115元(含最后一期利息)。主体评级为AA-，转债评级为AA-，按照6年AA-中债企业债 YTM 7.26%计算，纯债价值为78.61元，YTM为3.22%。发行6个月后进入转股期，初始转股价18.11元，6月20日收盘价为18.25元，初始平价100.77元。条款方面，10/20+85%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为4.16%。

【公司基本面】公司主营消化、神经、耳鼻喉类药品生产和销售，拥有片剂、颗粒剂、胶囊剂等11条产线，主要产品包括威地美、长松、痛泄宁颗粒、都梁软胶囊和甘桔冰梅片等，下游客户包括公立医疗机构、基层医疗机构以及多个零售连锁药房。公司研发实力较强，核心产品市占率领先，未来有望受益于仿制药一致性评价的持续推进。近年来公司产销量持续提升，产品结构不断优化，业绩比较稳定。2019年第一季度，公司实现营业收入1.92亿元，同比上升16.24%，归母净利润0.31亿元，同比上升6.05%，毛利率为66.00%。目前公司市值为72.17亿元左右，PE TTM在51.86倍，估值水平较高。

【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为26%左右，以2019年6月20日正股价格计算的可转债理论价格为107~108元。相对估值法，目前同等平价附近的苏农转债转股溢价率为8.03%。考虑到公司当前股价对应的转债平价接近面值，我们预计华森转债上市首日的转股溢价率区间为【6%，8%】，当前价格对应相对估值为107~109元。综合考虑，预计华森转债上市首日价格在107~108元之间。

【申购建议】华森制药总股本4亿股，前十大股东持股比例88.26%。如果假设原有股东10%参与配售，那么剩余2.70亿元供投资者申购。假设网下申购户数为800户，平均单户申购金额为1.5亿元，网上申购户数为40万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.05%附近。考虑到当前转债平价略低于面值，公司产品结构优化以及核心产品市占率较高，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。

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