股指期权发展海外之鉴(1)

与期货相比,期权的风险已被锁定,又不丧失赢利机会,更容易受到交易者青睐
1973年4月,芝加哥期货交易所（CBOT）成立了一个新的交易所——芝加哥期权交易所(CBOE),特别用来交易股票期权,4月26日开始就16只股票做看涨期权交易,1977年引入看跌期权。1983年3月11日,CBOE推出了其第一个股指期权合约——CBOE-100指数期权,后来改名为S&P 100指数期权（O

EX）,紧接着在美国股票交易所产生了以该所编制的指数为标的物的主要市场指数（MMI）期权合约。与此同时,全球各大证券、期货期权交易所也陆续推出了以形形色色的指数为标的的股票指数期权。

经过二十几年的发展,今天的股指期权市场已力压群雄,无论从品种、交易量还是在地域上都获得了长足的发展,成为了全球金融衍生品市场中最激动人心的部分。截止到2004年底,全球已有235个股指期权的品种,交易量为2975.84百万手,占当年全球期货、期权交易量（8864.71百万手）的33.57%。

股指期权作为一种在海外发达金融衍生品市场里头成长迅速的投资避险工具,其对整个衍生品市场的促进、规范作用有目共睹。应对全球金融衍生品市场的发展趋势和提升我国国际金融地位的需要,完善我国的金融衍生品市场体系将是我们今后金融改革的主要目标,而金融衍生产品的创新则是这一目标的重中之重。

2006年9月8日,中国金融期货交易所在上海正式挂牌成立,宣布即将推出沪深300指数期货,这已是中国衍生品市场的一次重大飞跃,而在这一基础上再适时推出股指期权则将是中国金融衍生品市场的锦上添花之举。

从股指期货到股指期权

从海外交易所交易金融衍生品的顺序来看,在推出产品时,基本上都遵循了从股指期货到股指期权的顺序原则。下面是一些交易所推出股指期货、股指期权的时间表：

在股指期货、期权比较发达的市场里,其大致都经历了“股指期货——股指期权——小型股指期货——小型股指期权”的发展顺序,而且之间的时间间隔短的只要几个月,长的要几年的时间。以HKEX的恒生指数为例,早在1985年5月,HKEX就推出了恒生指数期货合约,之后又在1993年3月5日推出恒生指数期权,这两个合约为机构投资者提供了有效的投资与避险工具,在本地投资者与国际投资者的积极参与下,恒生指数期货与期权的受欢迎程度不断提高,而后为迎合个人投资者的买卖与对冲需要,HKEX分别于2000年10月及2002年11月推出小型恒生指数期货与期权合约。小型恒生指数期货与期权合约的价值为恒生指数期货与期权合约的五分之一。

其实先推股指期货还是先发展股指期权,在逻辑上、时间上、理论上都没有一个必然的规定,视每个国家、交易所的情况而定。但是,很多成功的金融衍生品市场都采取了从股指期货到股指期权的产品推出顺序,其内在价值和背后逻辑值得探寻：

1.在股指期货交易中所产生的期货风险是无法转移、规避的,开展股指期权交易,利用交易双方风险收益机制的不对称和权责的不平等,既能锁定损失又不放弃赢利机会,在期权市场上规避股指期货风险、锁定期权风险。因为在期权交易中,股指期权的买方的亏损是被锁定的,最大的亏损额莫过于购买股指期权时的权利金。从市场稳定性看,期货的定价仍然是绝对定价,时间期越长,就会有更多的不确定性,期货交易本质上是交易者对未来价格的不同判断而形成,期货交易有可能助长投机；相反,期权定价是一种比较成熟的相对定价,它本质上是一种保险,由期权和标的成份股及构成的完备市场能够分散和抵消风险,更有利于市场稳定。还有,与股指期货相比,股指期权在性质上表现出杠杆效应更强、操作手法和交易策略更多、运作方式繁简相宜、灵活多变,更能满足不同需求的投资者。因此,作为股指期货的配套合约的股指期权是股指期货发展到一定阶段的必然产物。

2.构建完整的金融衍生品市场体系,增加市场流动性的需要。一般来说,在一个证券市场与期货市场共存的金融环境下,既要有基础性产品,如股票、债券,又要有结构性产品,如LOFs、ETFs等,还要有衍生品市场,如商品期货、商品期权、股指期货、股指期权等。而一个金融发达的国家,更需要完整的金融衍生品市场体系,它既可以促进资本市场向集融资、投资、风险管理、优化组合等多项混合功能于一身的功能实体转变,又可以迎合不同投资者的需求,利于培养长期、稳定的投资群体。由于股指期货期权都拥有做多、做空的双向机制,市场交易者无论在牛市或熊市都可能进行投资获利交易,因此它们可以有效地解决机构投资者规避系统性风险的需要,极大地推动了证券期货投资基金、保险基金、社会养老基金和QFII等机构投资者进入证券、期货市场,促进证券、期货市场形成理性、规范的交易主体。显然,股指期货是重要的金融衍生品,是整个金融市场功能发挥的必要因子,而股指期权则是在这个基础上的升级,进一步完善金融衍生品市场体系,促进市场功能发挥的不可或缺因子。所以,一个国家在推出某一标的指数的股指期货之后,会尽快推出相应指数的股指期权。

3.应对国际竞争与争夺国际定价权的必然选择。近几年,随着经济全球化,借助先进的电子交易平台,全球的金融期货期权市场发展极其迅速,竞争异常激烈。每个交易所不断进行产品创新,机制创新,并纷纷通过各种手段来壮大自己的规模,一切的一切都是为了在激烈的国际竞争下,建设国际金融中心,争夺国际定价权。而以股指期货、股指期权为主的金融衍生品市场自然是很好的突破口,尤其是以股指期货为铺垫来发展股指期权,成效更加明显、快速。

4.股指期货本身就是以小博大,股指期权更是在股指期货的基础上以小博大,操作起来将比股指期货更复杂,因此投资者必须在对股指期货有一定了解和操作经验的基础上才能尝试股指期权。从这一层面来讲,股指期货也应现行。而在股指期货、股指期权推出初期,由于投资者对新品种不是很熟悉,投资可能会不够理性,风险控制能力较弱,尤其是个人投资者,所以为了更好地防范风险,增加市场的稳定性,初期的产品设计一般主要面向机构投资者,适当提高交易门槛,待投资者对此产品有了更深的认识和了解之后,才会注重市场的流动性和交易的活跃性,这个过程可能只需要几个月,也可能需要几年的时间。然后针对中小散户投资者,适时推出小型的股指期货期权合约。

股指期权与股指期货的联系

1987年美国股灾使得股指期货、股指期权成为众矢之的。时常批评者措辞严厉地指出,股指期货、期权是直接引发股灾的原因,因为在股价下跌时,它们的交易导致了股价决定机制的紊乱。很明显,1987年10月的股市崩盘未能消灭股指期货和期权,事后的研究调查发现宏观经济基本面表现欠佳以及股票市场本身存在缺陷才是股灾发生的主要原因。进一步,市场机制总统特别小组于1988年1月发布的报告中做出了市场的相互依存的结论：“从经济学的观点来看,传统上被认为是三个独立市场的股票市场、股指期货市场以及股指期权市场事实上是一个市场。”

从股票市场到股指期货再到股指期权,经历了从简单到复杂、从初级到高级的过程,这就是其衍生性。且股指期权、股指期货的收益都取决于其标的金融资产价格的变化,因此股指期权与股指期货间的相互关系是与生俱来,无法分割的：

1.从风险控制的角度看,股指期货由于缺乏多样化的投资组合,其对冲风险的效果有限,有效的对冲策略应该是运用更加特殊的避险工具——股指期权。股指期权结合股指期货可以设计出多种多样的投资组合,来满足不同投资者的投资需求。比如,在预期股指期货下跌的可能性较大时,投资者可以卖空期指,并买入看涨期权避险。如果预期正确,该投资者将放弃执行期权,损失了期权费,但在股指期货交易中获得了收益；若判断有误,股指期货上涨,该投资者可以行使期权,来弥补期货的亏损。

2.从投资者的结构来看,相同标的指数的股指期货和股指期权的投资主体相差无几。比如,在期货市场上做交易的投资者,出于套期保值的需要,要在现货市场上或股指期权市场上做反向交易；相反,股指期权市场上的投资者也有利用期货市场和现货市场做套期保值的需要。而且,股指期权是规避股指期货风险行之有效的工具,所以,从投资者的交易动机和交易策略来看,他们同时会成为股指期货和股指期权的投资者,从而在两个市场上

形成相似的投资者结构。

3.从交易机制、合约设计上来看,股指期货和股指期权也存在着很多共性。如它们的标的物都为特定的股票指数,报价单位以指数点计；合约的价值以一定的货币乘数与股票指数报价的乘积来表示；均采用现金交割,不通过交割实物（股票）而是通过结算差价用现金来结清头寸等。