智飞生物豪掷千亿采购默沙东疫苗的AB面

　　今年2月，重庆智飞生物制品股份有限公司（下称“智飞生物”、“公司”，300122.SZ）发布采购公告。

　　根据协议，默沙东向智飞生物独家供应协议产品，包括HPV、五价轮状病毒、23价肺炎、灭活甲肝等疫苗。有效期内，公司协议产品合计基础采购金额超1000亿元，协议期限为生效之日起至2026年，其中HPV疫苗超900亿元。

　　2022年上半年，智飞生物代理产品的收入占营业收入的90.9%。因此，此轮采购关系到公司未来的业绩。尤其在国产替代暗流涌动的背景下，此轮协议的蝴蝶效应或刚开始。

　　毛利率下滑

　　公告一出，全市场都在关心智飞生物是如何确定基础采购额的。

　　以2024年为例，智飞生物计划采购疫苗335.43亿元。对应2022年公司实际采购金额226.75亿元，2年内的年复合涨幅约60%。

　　由于政策原因，国内厂商的出货量由监管机构决定批签发。2021年，智飞生物代理疫苗的批签发总量为2860万支，同比上涨66%。因此，公司的基础采购额或参照近些年批签发的涨幅制定。

　　实际上，每一次协议采购，都是智飞生物对未来批签发的预测。而每一次预测，又紧密关系到公司成本。

　　2022年上半年，智飞生物代理产品的营业收入166.84亿元，同比上涨134.44%，但营业成本上涨154.75%，导致毛利率同比下降16.8个百分点。历年财报显示，代理产品的成本结构中，采购费占比超90%。

　　值得注意的是，2022年上半年，智飞生物代理产品的批签发量均同比上涨。其中，四价和九价的HPV疫苗同比涨幅分别为60.1%、379.34%。2022年，公司向默沙东实际采购226.75亿元，远高出约定129.41亿元的基础金额。

　　换言之，智飞生物对2022年疫苗签发的形势判断有所偏差，进而向默沙东超额采购，或导致毛利率下滑。

　　2021年，智飞生物代理产品的营业收入、采购成本分别为209.3亿元、145.75亿元，毛利率29.98%。对应同期批签发量，当年代理产品的销售、采购等均价分别为732元/支、510元/支。2022年上半年，销售、采购等均价上涨为828元/支、645元/支，毛利率下降为28.28%。

　　由此来看，尽管智飞生物代理产品的销售均价上涨13.11%，但采购均价上涨26.5%，造成毛利率被侵蚀。

　　国产替代虎视眈眈

　　HPV疫苗市场，国产替代的暗流不断涌动。

　　截至目前，国内上市的同类产品有二价、四价、九价。数字越大，覆盖的病毒种类越多。二价上市销售的有葛兰素史克、万泰生物、沃森生物，四价和九价仅有默沙东疫苗，即被智飞生物代理垄断。

　　然而，2022年国家药监局药品审评中心发布人乳头瘤病毒疫苗临床试验技术指导原则（征求意见稿）》。文件核心，旨在促进国产HPV疫苗上市。截至目前，万泰生物、沃森生物、博唯生物、瑞科生物、康乐卫士等九价HPV疫苗均处于临床三期。

　　其中，万泰生物在2022年半年报中披露，其研发的九价HPV疫苗与默沙东同款正进行头对头临床试验，且完成生产车间安装调试，并启动了工程批生产。之后，该企业在接受机构调研时表示，预计“2025年及以后可能会有多款九价 HPV 疫苗上市，互相形成竞争，公司会努力抢占最佳窗口期。”

　　或有鉴于此，智飞生物的HPV疫苗采购量自2025年起逐年下降。协议显示，2024年至2026年，公司该类产品的基础采购金额为326.26亿元、260.33亿元、178.92亿元。

　　国产疫苗虎视眈眈，在二价HPV疫苗领域已有国产和进口竞争的先例。

　　2020年5月，万泰生物的同类产品上市销售。2022年上半年，该企业的疫苗收入为43.6亿元。虽未披露二价HPV疫苗的销售额，但该企业表示此产品“继续保持产销两旺，收入和利润实现了高速增长”。

　　沃森生物的同类产品，2022年5月获得批签发证明。同年前三季度，该产品获签发量208.85剂；该企业报告期内营业收入37.06亿元，同比增长74.06%，二价HPV疫苗贡献了主要增量。

　　从竞争态势看，国产疫苗的优势在于价格。万泰生物、沃森生物、葛兰素史克等同类产品的价格分别为330元/支、250元/支、600元/支。若价格战弥漫至其他种类，智飞生物的让价空间将成为问题。

　　目前市面上，智飞生物代理的四价、九价等HPV疫苗价格分别为800元/支、1300元/支。2021年，公司采购所有类型疫苗的单价为510元/支。若国产疫苗的销售定价为公司的一半，将对后者产生不小压力。

　　破局销售和自主疫苗

　　国产替代虎视眈眈，智飞生物欲破局，希望在于销售和自主疫苗的发力。

　　2022年前三季度，智飞生物、万泰生物的销售费用分别为14.7亿元、25.1亿元，各自同比上涨20%、132.4%。具体拆分后，同年上半年公司的销售职工薪酬同比下降9.7%至2.33亿元，但广告及业务宣传费同比上涨76.8%至2.14亿元；同期万泰生物的销售职工薪酬同比上涨33.9%至1.55亿元。

　　今年1月，公司在调研时披露，市场团队人数从2021年的2800人增加至2022年的3200人。参考万泰生物2021年的销售平均薪酬，若维持不变，2022年上半年销售人员增加至2353人。

　　但两家企业由于研发实力区别，即代理和自主研发之分，传导至利润端的表现不同。2022年前三季度，智飞生物归属于上市公司股东的净利润56.07亿元，同比下降33.28%，净利润率为20.1%；同期，万泰生物归属于上市公司股东的净利润39.4亿元，同比上涨231.91%，净利润率为45.5%。

　　因此，智飞生物的重点在于费用控制，同时稳步提升自主产品的销售额，抵消代理产品未来的不确定变化。

　　2022年上半年，智飞生物的自主疫苗收入16.67亿元，同比下降72.4%，占营业收入的9.08%，毛利率85.22%。公司表示，虽然业绩下滑，但扣除新冠疫苗的自主产品收入为 9.20 亿元，同比增长25.95%。

　　今年1月，智飞生物接受调研时披露，目前正全力推动15价肺炎球菌结合疫苗、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、四价流脑结合疫苗等上市工作，并加快23价肺炎球菌多糖疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞） 以及四价流感疫苗等三期临床试验。