A股首例未盈利企业IPO 泽璟制药定价成焦点

1月12日晚间，泽璟制药披露发行公告，确定本次发行价格为33.76元/股。公司将于1月14日进行网上和网下申购，或成A股首家实现IPO的未盈利企业。

如何对这家“产品均处于研发阶段，尚未实现销售收入且尚未盈利”的科创板企业定价，是外界关注的焦点。

采取DCF估值法

招股书披露，泽璟制药成立于2009年，是一家专注于肿瘤、出血和血液疾病、肝胆疾病等多个治疗领域的创新驱动型化学及生物新药研发企业。公司产品管线拥有11个主要在研药品的29项在研项目，其中4个在研药品处于II/III期临床试验阶段。目前，公司所有产品均处于研发阶段，尚未实现销售收入且尚未盈利。

按《发行公告》披露，公司本次发行价对应的融资规模约为20.256亿元，对应的公司市值为81.024亿元。公告显示，对本次网下发行提交了有效报价的投资者数量为207家，管理的配售对象个数为2192个，有效拟申购数量总和为239.59亿股，为战略配售回拨后网下发行规模的511.94倍。

据证券时报记者了解，由于公司核心产品尚未开始贡献收入，目前处于亏损阶段，因此在绝对估值法的选取上，本次主承销商首先采用DCF方法对公司进行估值。DCF模型又称现金流量贴现法，关注公司未来多年的收入、利润及自由现金流，通过对公司未来的收入利润实现情况做出预测，折现得出企业目前的价值。具体来看，公司主承销商中金公司测算的泽璟制药发行后的合理股权价值为80.73-98.52亿元，对应发行后每股股权价值为33.64-41.05元。联席主承销商东吴证券测算认为公司合理市值为81.82亿元。本次33.76元/股的发行定价接近中金公司给出的估值区间下限。

如何看待泽璟制药本次的估值方法？资深投行人士王骥跃接受证券时报记者采访时认为，创新药研发周期长，其产生的收入、利润等多在未来年份才能实现，DCF模型较为适合创新药公司的估值，所以采用DCF模型对泽璟制药估值是合适的。在一位参与路演的买方机构医药研究员看来，由于创新药研发风险大，存在失败的概率，因此实践中通常会以DCF模型为基础，在对在研药物的收入、利润以及现金流的预测基础上，考虑在研药物未来研发成功的概率，对在研药物产生的现金流进行调整，再将调整后的现金流加总进行折现得到该创新药公司的净现值。因此，风险调整后的DCF模型是创新药公司境外上市估值定价中最常用的方法之一。

亏损公司上市

估值相对更难

从与可比公司的比较角度来看，泽璟制药如何与同行进行估值比较亦值得关注。

按《证券发行与承销管理办法》规定，发行人尚未盈利的，可以不披露发行市盈率及与同行业市盈率比较的相关信息，但应当披露市销率、市净率等反映发行人所在行业特点的估值信息。《发行公告》显示，泽璟制药选取了市值/研发费用这一指标；发行价对应的公司市值为81.02亿元，2018年公司研发费用为1.4281亿元，因此发行价格对应市值/研发费用比为56.74倍。

上述买方机构医药研究员认为，泽璟制药选取市值/研发费用作为可比估值指标，原因在于，作为一家尚未产生收入和利润的新药研发企业，P/E、P/S、EV/EBITDA及PEG等涉及收入和利润的估值指标均不适用，而P/B这一估值乘数则考虑到创新药公司通常由于前期无收入且研发投入巨大而产生大量亏损，利润的增长和资本的关系较为不紧密，亦无法体现成长性。“泽璟制药及可比公司均为研发驱动的创新药企业，研发投入为该类企业价值增长的主要驱动因素，市值/研发费用作为可比估值乘数可以在一定程度上反映其现有价值及未来成长潜力。该方法亦是对二级市场中创新类公司常用的可比估值指标之一。例如汽车行业的特斯拉和蔚来汽车在其产品尚未实现市场化，亦无收入利润等有效财务数据时，公司估值逻辑与创新药公司较为类似，参考了市值/研发费用进行估值。”该研究员指出。

《发行公告》中的可比数据显示，歌礼制药、百济神州、华领医药、信达生物、君实生物和基石药业6家港股可比公司的平均值为21.33倍。A股仅有贝达药业(300558)一家可比公司，其市值/研发费用为90.91倍；全部可比公司均值为31.27倍，泽璟制药的市值/研发费用之比为56.74倍，高于前者。

王骥跃认为，对未产生收入、未盈利的IPO企业定价，供需双方都没有经验，这对主承销商、报价机构来说都是考验。短期上市后公司股价就会形成均衡，中长期估值如何演变，还是要看企业基本面的情况是否符合预期。未盈利公司在A股上市只是个开始，未来这样的公司会越来越多。

业内人士认为，注册制改革前，券商重保荐、轻承销的业务模式长期存在，对定价承销能力的激励和约束不足，目前是到了考验承销商定价能力的时候。“其实不光亏损公司考验定价能力，市场化定价都会考验承销商的定价能力，但还未实现收入的亏损公司估值会再难一些。”王骥跃向证券时报记者表示。