中信证券：1-4月民间投资只增长了0.4%，成为经济恢复中一个薄弱环节

　　文丨程强 王希明

　　近来，民间投资增速较低成为经济恢复中一个薄弱环节，1-4月民间投资只增长了0.4%。我们对今年一季度的上市公司数据进行分析，认为不能将问题简单归因于所有制差异，行业属性影响也很大。具体有四个突出特征：第一，民企集中的地产业拖累较大，扣除地产投资后，民企上市公司资本开支温和增长4.6%，高于国家统计局口径的民间投资增速。第二，产业周期对民企资本开支影响较大，行业景气度较高的电动车和光伏产业链资本开支高增，但周期低点的电子、医药和养殖业资本开支明显下滑。第三，接触性服务业资本开支报复性反弹。第四，下游企业成本压力较大，利润遭受挤压，资本开支意愿较低。

　　▍近来，民间投资增速较低成为经济恢复中一个薄弱环节，我们使用上市公司资本开支数据来对这一问题进行分析。

　　今年1-4月，全国固定资产投资同比增长4.7%，而其中民间投资仅增长0.4%，明显低于整体。部分观点认为，这反映了民营企业经营压力较大、预期悲观。由于国家统计局的民间投资数据缺乏细节，我们用上市公司资本开支数据详细分析，探讨制约民间投资的主要因素。

　　▍在上市公司中，民营企业是新兴产业资本开支的主力。

　　2022年，在民营企业的资本开支中，电新、电子、汽车、石油石化、基础化工和医药行业的占比较高，分别为12.8%、12.3%、11.4%、9.6%、8.0%和5.4%。横向比较，2023年一季度汽车、煤炭、有色、计算机、化工、建筑和电新的资本开支增长较快，分别增长82.2%、73.3%、45.1%、31.9%、23.9%、23.3%和20.5%。纵向比较来看，今年一季度，消费者服务、传媒、石油石化和商贸零售的资本开支增速改善最为明显，分别比去年全年提升了65.7、40.5、25.0和23.1个百分点。

　　▍我们对今年一季度的上市公司数据进行分析，认为不能将问题简单归因于所有制差异，行业属性影响也很大。具体有四个突出特征：

　　第一，地产对民间投资的拖累较大，扣除地产投资后，今年一季度民企上市公司资本开支实际上温和增长4.6%。基建和地产是固定资产投资中两个重要的方向，地产行业中民企占比较多，而基建行业中国企较多。因此，当地产和基建投资分化时，民间投资和整体的固定资产投资也常常分化。当地产投资低、基建投资高时，民间投资往往弱于整体。扣除掉房地产开发投资后，上市民企资本开支在今年一季度增长4.6%，与去年全年基本持平，还在温和扩张的状态。

　　第二，产业周期对民企资本开支影响较大，行业景气度较高的电动车和光伏产业链资本开支高增长，而周期底部的电子、医药和养殖业资本开支下滑较为严重。综合行业资本开支规模和增速，今年一季度汽车、电新、化工和有色行业对整体民企资本开支的拉动较大，而电子、医药和农林牧渔行业的拖累较大。目前，我国电动车和光伏产业继续保持高速增长，因此资本开支保持高位。但电子、医药和农林牧渔产业则处于周期底部，因此资本开支下滑较多。

　　第三，接触性服务业资本开支报复性反弹，消费者服务、传媒和商贸零售的资本开支增速变动分别排名第一、第二和第四。今年一季度，消费者服务、传媒和商贸零售的资本开支增速分别比去年全年提升了65.7、40.5和23.1个百分点，在我们统计的31个中信一级行业分别排名第一、第二和第四。这些行业中均包含较多接触性服务业公司，在2020-2022年间资本开支明显萎缩，而今年受益于防疫政策优化资本开支报复性反弹。

　　第四，下游企业成本压力大，利润遭受挤压，资本开支意愿较低。从2021年以来，上游企业的利润占比一直较高，挤占了中下游企业的利润空间，尤其是下游企业的利润份额被挤压尤其严重。利润分配格局也影响到了资本开支意愿。2023年一季度，上市民企中上游、中游和下游企业资本开支增速分别为15.6%、2.9%和-1.4%，中下游民企资本开支偏低。由于民企在中下游布局较多，因此中下游企业的资本开支低迷对整体的拖累较明显。

　　▍风险因素：

　　样本统计不全面，经济下行风险，政策不及预期风险。