开源证券：制造业“一枝独秀”的结构性复苏特征凸显，中小盘成长或仍将是市场主线风格

　　复苏预期持续兑现，但程度尚处于较低水平——投资策略点评-20230222

　　1、开复工及劳务到位率环比、同比均明显回升，但仍低于2021年同期水平

　　春节后第四周全国复工进度继续提升，外出劳务意愿修复。根据百年建筑网调研数据反馈，截至2月21日（农历二月初二），全国12220个工程项目开复工率和劳务到位率分别为86.1%和83.9%，较上期分别环比提升了9.6pct和15.7pct，较2022年农历同期分别上升了5.7pct和2.8pct。这意味着，一方面，全国开复工进度继续加快，国内经济仍处于回升通道。在成本回落及信贷处于扩张周期的背景下，工业生产回升有望强化国内经济复苏预期，随着后续经济进入金三银四阶段，有效供给或将持续释放。期间，制造业复苏逻辑或将持续得到强化。事实上，2023年1月企业中长期信贷已实现“开门红”，1月同比增长66.67%，制造业生产、投资动力明显增强。另一方面，外出劳务意愿明显修复且开始好于2022年农历同期。第四期劳务到位率开始好于2022年同期，而此前根据第三轮调研数据反馈，劳务到位率为68.2%，仍低于2022年农历同期2.54pct。这意味着，春节后第四周外出劳务意愿开始明显修复，就业数据有望逐步好转。

　　但需要注意的是，无论是开复工进度还是劳务到位率，均明显低于2021年的水平，或意味着当前经济的实际修复程度依然偏低。2021年春节后第四期全国施工企业开复工率和劳务到位率分别为93.8%和96.9%。此外，部分行业开工和需求出现背离，或在一定程度上反映出受到资金等因素的限制，下游需求恢复仍较为缓慢。根据百年建筑网调研数据，2月15日~2月21日水泥企业出库量为312.7万吨周环比上升109.7%，但相比2022年农历同期下降8%。尽管工地加速开工、下游需求逐步回升，但在新项目审批进度不及预期和资金短缺等问题的拖累下，实际水泥需求仍不及2022年农历同期。

　　结构上来看，开复工进度：市政（88.2%）＞基建（87.3%）＞房建（84.1%）。在资金改善的拉动下，市政和基建开工率表现较优；而房地产在资金短缺和对于继续承接房地产项目多持观望态度的影响下，开工率表现偏弱。

　　2、在经济修复“强预期弱现实”背景下，继续看多A股中小盘成长行情

　　显然，在国内经济修复预期及复苏迹象逐步增强的背景下，盈利驱动确认仍是底部向上；考虑到市场剩余流动性及风险偏好仍有较大上行空间，以及通胀温和、贴现率较低，意味着A股仍符合我们“躁动行情”框架下的上涨逻辑，即继续看多A股。同时，基于国内实际复苏程度依旧偏弱，制造业“一枝独秀”的结构性复苏特征凸显，意味着中小盘成长或仍将是市场主线风格。

　　配置建议：（一）成长风格具备基本面支撑，且受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线，包括：（1）高端制造：机械自动化、电力设备（储能>光伏）和新能源汽车（整车、电池、能源金属）；（2）既有“政策底”又具有基本面逻辑自主可控方向：计算机（军工信创补涨机会）、半导体、医药生物、军工、美容护理。（二）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。

　　风险提示：国内经济复苏不及预期；复工进度慢于预期；工业用电未见明显扭转。