国君：本轮经济修复有何不同

　　导读

　　本轮经济修复三波走：场景打开后的服务先行、政策推动下的开工跟进、周期回暖后的储蓄释放。当前第一波走渐进尾声，后续重点观察政策跟进。当前处于企业盈利底部回升阶段，在年中之后将迎来盈利周期、库存周期、资本开支周期的三周期共振，高产能扩张的行业在本轮新周期中具有先发优势，待库存去化完毕，高技术制造、传统产业升级、新老能源将成为顺周期的景气赛道。

　　1.  当前实际上处于疫后爬坡阶段，不是顺周期

　　本轮经济复苏与2020年有本质上的区别，最重要的是周期的位置明显不同。严格来说，当前实际上处于疫后爬坡阶段，并不是顺周期阶段，因为，虽然需求企稳回升，但库存仍在去化，企业的开工意愿没有像2020年那样强，说明企业仍在考察需求端修复的强度。所以本轮经济修复的特点是：服务先行、开工滞后。

　　这样的修复结构将导致居民的收入和就业端短期依然承压。正如我们在前期报告《压制消费的三座冰山正在消融》中所说，冰山的融化并非一蹴而就，去库压力下，低收入群体没钱消费的困境扭转速度预计偏缓，从而带来消费修复的一波三折。

　　站在当下节点，我们认为经济修复存在三波走：场景打开后的服务先行、政策推动下的开工跟进、周期回暖后的储蓄释放。当前第一波走渐进尾声，后续需要重点观察政策跟进以及周期的节奏。

　　2.  年中以后将迎来库存-产能-盈利的三周期共振

　　经验来看，从被动去库到主动补库一般经历2~3个季度，本质上就是企业会观察这段时间盈利恢复的稳定性，同时将库存去化到合适的水平，开启新的补库周期，也就是我们所谓的顺周期，这个阶段往往对应着量价齐升。根据本轮盈利的底部判断，我们当前刚进入被动去库初期，预计2023年年中之后将进入顺周期阶段。

　　库存周期和资本开支周期往往趋势一致，一般都是对应着企业盈利的预期，库存看得更短一点。简单来说，企业看到短期的盈利增长性，更愿意加大生产提升库存；预期到长期的盈利确定性，更愿意加大投资提升产能。但是当前，我们看到库存周期和资本开支周期出现明显分化，去库存+扩产能，体现了在政策的引导下，企业虽然对于短期经济预期较弱，不愿意急于扩大生产；但是对于长期经济前景并不悲观，愿意扩大投资。

　　因此，我们当前处于资本开支大周期过程中的企业盈利底部回升阶段，在年中附近将迎来盈利周期、库存周期、资本开支周期的三周期共振。

　　3.  本轮周期的景气方向在新老能源和高端制造

　　不同于以往的周期，当前经济的主要矛盾已经来到了产能端。资源短缺背景下，采掘业的产能回补是供应安全的保障，高质量发展导向下，设备升级改造的产能更新以及大国博弈下科技产业的产能扩张，都指向新一轮产能周期迎来加速期。

　　行业结构来看，本轮资本开支周期有两个明显的特征，第一，To C端的消费品产能扩张力度明显低于To B端的设备和原材料；第二，高技术制造业产能扩张力度明显高于传统制造。具体可以分为三大类，第一，能源安全主题（煤炭开采、电气设备、电力供应），70%以上的分位数；第二，科技强国主题（医药、电子、计算机），50%以上的分位数；第三，传统产业升级主题（化工、黑色、有色、通专设备），60%以上的分位数。

　　拥有高产能扩张的行业就拥有本轮新周期的“势”，等到库存去化完毕，高技术制造、传统产业升级、新老能源将成为顺周期的景气赛道。

　　风险提示：第二波疫情反弹超预期、稳增长政策不及预期。