中金：“超额存款”的三个误区（超额存款准备金作为货币政策中介指标）
疫情爆发的三年来（尤其是2022年）中国居民存款大幅增长，与历史趋势相比明显上升。关于居民存款的高增长，目前一般观点存在三个理解误区：一是把储蓄与存款混为一谈，二是认为居民存款大幅上升主要因为是居民在疫情期间“节省”导致的，三是有观点认为居民疫情期间不买房不买股是推升居民存款上升的主要原因。我们试图澄清这三个误区。我们尤其要强调的是，居民存款大幅增加的主要原因不是“节省”的结果。在信用货币社会，贷款创造存款，节省是美德，但是如果家庭整体的消费倾向都大幅下降（储蓄率大幅上升），宏观的结果将是经济走弱，收入下降，贷款走弱，存款也随之走弱而不是上升。换言之，居民消费倾向整体大幅下降的结果可能是存款下降而非上升。同时，居民不买楼、不买股也不是居民存款大幅上升的主要原因。我们认为居民存款大幅上升主要是财政和准财政发力的体现。根据行为经济学的理论，如果居民存款大幅上升主要是财政和准财政发力的体现，那么居民释放超额存款的动机会比较强，这意味着我们对消费的复苏可以乐观一些。不过，超额存款的分布也是影响其释放的一个因素，这会影响后续消费结构的变化甚至楼市股市的表现，对此，我们继续关注。
2022年，居民存款增加了15.6万亿元，居民存款余额的同比增速达到17.4%，存款增长大幅高于趋势水平（图表1）。如果按照2019年的线性趋势来看，2022年居民存款超过趋势7万亿元左右、同比多增8万亿元。
图表1：2022年新增居民存款大幅超过历史趋势
资料来源：Wind，中金公司研究部
首先，我们注意到导致居民存款上升的一个特殊因素是理财赎回带来的影响，因为理财持有的银行负债并不是居民的存款，如果理财出现赎回，那么非存款的负债可能转化为居民存款。理财抛售对居民存款的提振的估算有多种方法，第一种方法是看理财的规模，2022年年末银行理财产品同比少增约4.1万亿元，如果这4.1万亿元全部转化为存款，就可以把4.1万亿元作为理财赎回的影响；第二种方法是从银行的资产负债表来看，2022年银行与债券实收资本相比2021年同比少增1.1万亿元。我们认为，第一种方法估计的影响可能明显偏大，因为理财赎回主要发生在去年4季度，而去年4季度新增的居民存款一共是4.6万亿元，当时信贷投放仍在继续、银行资产负债表仍在扩张，很难说抛售成为4季度居民存款的主要来源；第二种方法估计的影响有可能偏低，因为还会受到银行利润的影响。我们认为，即使减去理财抛售的影响之后，2022年居民存款可能同比仍然多增4-7万亿元，超额存款（超出历史趋势的部分），可能仍然有3万亿-6万亿元。
目前市场上存在三个对超额存款的理解误区，这些误区包括把储蓄与存款混淆、认为消费倾向大幅下降是提升居民存款的主因、或者认为居民不买房不买股是提升居民存款的主因，具体来看：
第一个误区是把储蓄等于存款，实际上，储蓄和存款是两个不同的概念。储蓄指一定时期内国民收入减去被消费的部分（即储蓄=收入-消费），是一个实体经济概念。在实体经济的分析框架中，储蓄由经济主体的收入和消费决定，银行仅发挥金融中介的功能，将一方经济主体的储蓄借给另一方，而不创造货币（存款创造贷款）。存款则是一个货币概念，在货币分析框架中，银行的一个重要功能是货币创造的职能，贷款创造存款。如果把央行与商业银行合起来看作一个金融体系，那么货币要么由对政府的贷款创造，要么由对私人部门的贷款创造，要么由对境外机构的贷款创造。在银行发放贷款创造货币的过程中，其资产负债表的负债端产生存款项，即贷款创造存款。因此，储蓄和存款是不同分析框架下的概念，在信用货币社会，二者可以分离。因此，信用货币社会，在分析存款上升的原因时，我们应该用货币分析的框架，而不是实体分析的框架（可贷资金理论）。
第二个误区是把居民存款大幅上升的主要原因归结为居民消费倾向大幅下降，实际上居民消费倾向大幅下降可能降低存款而不是大幅推升其存款。从静态上来看，一个人“节省”，可能会带来个人的存款上升。但是从动态上来看，全社会消费倾向大幅下降的结果是需求不足，会导致企业收入下降，企业活动萎缩，贷款减少，进而导致存款减少；同时，企业收入下降也会导致居民收入下降，从而降低居民贷款，进而降低其存款。因此，居民总体消费倾向大幅下降的结果可能不会带来居民存款上升，甚至可能导致其存款下降。
从2022年之前的历史数据上来看，“储蓄率”上升确实不对应存款的上升。在我国居民储蓄率同比不断上升的阶段，比如例如2016年-2017年，居民存款增速并没有提高、甚至反而有小幅下降；在储蓄率大幅上升的2020年，居民存款的增速也没有提高；此外，在居民储蓄率上升最剧烈的2020年1季度，居民存款增速还出现了下降（图表2）。
图表2：2022年之前，储蓄率上升，居民存款未必上升
资料来源：Wind，中金公司研究部
第三个误区是认为居民存款大幅上升是因为居民不买房、不买股。首先，存款由贷款创造，居民购房、购股是配置行为，是存款的去向，而不是存款的来源。其次，如果居民使用存款购买二手房或是在二级市场上购买股票，这一过程仅发生了居民存款的内部转移，即由买方居民的存款转化成卖方居民的存款，并不影响居民存款总量。如果居民购买新房或进行IPO打新，则购买行为带来了居民存款向企业存款的转换，影响银行的负债端结构。但在这种情况下，企业收入增加，可能导致贷款增加和居民收入上升，从而居民贷款和存款也随之上升。反过来说，如果居民不购新房新股，那么贷款行为可能减弱，社会的存款也可能会下降而未必上升。
从2022年之前的历史上来看，当商品房销售面积增速下降时，居民存款也不会上升。在商品房销售面积增速不断下降的2013-2015年，居民个人存款的增速也是下降的；在2016年下半年商品房销售面积增速见顶回落之后，居民存款的增速也是下降的（图表3）。
图表3：2022年之前，房地产销售增速下降，居民存款增速也随之下降
资料来源：Wind，中金公司研究部
那么，居民存款的上升到底是来自于哪里呢？财政与准财政的支持是主要因素。我们通过对M2的拆分可以发现，去年M2同比增速相比2021年底上升2.8个百分点，其中财政直接贡献了1.9个百分点（包括央行利润上缴）（图表4），如果其将7400亿元政策性金融工具也纳入“财政”的口径来考虑，那么财政的贡献将达到2.2个百分点，这还没有考虑其他政策性信贷、普惠金融对于M2的支持。
图表4：财政是支持存款上升最重要的原因
资料来源：Wind，中金公司研究部
一个常见的疑问是，如果是财政的支持，那么为什么没有看到收入大幅上升？这个仍然是把收入（实体经济概念）和存款（货币）概念混淆的结果，因为收入是实体经济的交易产生的（比如投资、消费、出口），和存款创造并不是一一对应的。举例来说，A拿到了财政的补贴，这是一份收入，他将这份收入用来购买其他的产品，又会给其他生产者再创造一份收入，A给其他人创造收入（消费）的过程，和存款的创造并没有直接的联系。2022年的情况可以概括为，财政发力，直接受益于财政扩张的人收入可能相对上升更明显，但是由于大量私人部门的交易行为因为疫情的压制而难以充分实现，总的收入增速上升偏慢。
从行为金融视角来看，如果财政和准财政是推升“超额存款”的主要原因，那么其后续释放的动力可能相对比较强。行为金融学的角度来讲，资金根据来源和支出划分成不同的类别，不同类别的资金意义不同[1]。如果是居民自己节省的资金，很可能是他已经更改了自己的特定账户预算，再释放为投资、消费的难度就比较大；但是如果这笔资金来自财政的转移，仍然相当于增加居民的收入，那么后期释放为投资、消费的动力就比较强。通俗地说，花省下来的钱比较谨慎，而花政策发力带来的钱比较积极。这意味着对后续消费的复苏可以适当乐观一些。
不过，超额存款的分布也是影响后续消费复苏的一个变量。从去年居民存款的增量来看，79%的是定期存款（图表5），一般来说，低收入群体办理定期存款比例相对较低，后续超额存款的释放到底去哪些领域（可选消费、必选消费、楼市还是股市）值得继续跟踪。
图表5：2022年新增居民存款中有79%是定期存款
