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天风策略:景气投资的季度效应 天风证券策略报告

来源:券商研报精选2023-01-30 16:18:00

  摘要

  核心结论:

  1. 一季度“最不基本面”,二三季度“最基本面”

  季度维度最有效的财务指标是【增速】;而季度之间比较,一季度“最不基本面”,二三季度“最基本面”。从指标与涨幅的相关系数结果来看:

  【增速】的季度有效性(较强):二季度>;三季度>;四季度>;>;一季度

  【ROE】的季度有效性(较弱):二季度>;四季度>;三季度>;>;一季度

  【股息率】的季度有效性(较弱):四季度>;>;三季度>;一季度>;>;二季度

  【PB估值】的季度有效性(较弱):一季度>;四季度>;>;三季度>;>;二季度

  2. 一季度行情多由政策面与流动性驱动

  第一,一季度是财报业绩和宏观数据真空期,且政策和流动性环境相对较好。

  第二,从统计数据上看,“春节->;两会”期间,市场上涨概率最高,且风格偏小盘、偏主题、偏概念。10-22年“春节->;两会”期间,万得全A、的变化。

  从指标与涨幅的相关系数结果来看:

  1)【增速】的季度有效性(较强):二季度>;三季度>;四季度>;>;一季度

  2)【ROE】的季度有效性(较弱):二季度>;四季度>;三季度>;>;一季度

  3)【股息率】的季度有效性(较弱):四季度>;>;三季度>;一季度>;>;二季度

  【PB估值】的季度有效性(较弱):一季度>;四季度>;>;三季度>;>;二季度

  【天风策略】景气投资的季度效应

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  另外,季度有效性,我们也可以从季度指标分组与涨跌幅的关系进一步得到验证。如下方三个图,相比一季度,二季度和三季度的增速与涨跌幅均表现出较稳定的正相关性。

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  02

  一季度行情多由政策面与流动性驱动

  那么,是什么因素主导一季度或春季的行情?

  关于春季效应的分析详见报告《连续3年Q1都有大跌,2023Q1能不能对大家好一些》。每年的春季行情,有两点值得关注:

  第一,一季度是财报业绩和宏观数据真空期,且政策环境和流动性环境相对较好。

  1月中下旬是年报业绩预告披露高峰期,对于两市增速超过+/-50%的公司强制性披露年报预告,此时市场有一定的“避雷情绪”,但在预告披露完之后,成长板块往往得以“轻装上阵”,容易演绎“利空出尽是利好”的逻辑,进入预期修复甚至预期反转的阶段。因此,对于1月份来说,避险情绪与博弈“困境反转”的思路同时存在,后者在流动性不差的市场环境中可能更占优,资金驱动的特征突出。

  另外,这之后的3个月(2月-4月)是较长的业绩真空期,宏观层面也进入短暂数据真空期(工业企业经济指标、固定资产投资指标等不披露1月份数据),但这段时间往往也是流动性和政策面相对友好的时期,年初信贷投放量较高,各地两会与全国两会也陆续召开,此时相对有利于主题板块和成长板块的表现。

  第二,从统计数据上看,每年“春节->;两会”期间,市场上涨概率最高,且风格偏小盘、偏主题、偏概念。

  指数层面:以整个一季度看,市场上涨概率并不高,上证指数在10年-22年的一季度上涨概率仅为38.5%。但若以“春节->;两会”这个时间段来统计,上证指数上涨概率达到76.9%,而万得全A、中证500、中证1000的上涨概率高达到90%以上。

  风格层面:05年-22年“春节->;两会”,小盘指数上涨概率达100%,显著跑赢大盘指数。大类行业指数中,材料、公用事业、工业上涨概率大于90%。

  行业层面:05年-22年“春节->;两会”,农业、环保、军工、计算机、机械、通信、纺织服装、公用事业等上涨概率也大于90%。

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  值得一提的是从过往来看,Q1并非一个行情很流畅的季度,高胜率窗口期短,主题板块持续性也不强。体现在:

  (1)市场所熟知的“春季躁动”,一方面来自17-19年连续多年春季强势行情的印象,另一方面来自历年“春节->;两会”平均3周左右的高胜率窗口期。但事实上10-22年的一季度中,上证指数和沪深300的上涨概率只有38.5%,整体胜率并不高。

  (2)两会前上涨的行业中,超过一半(50.3%)的行业在“两会->;3月底”期间是下跌的,主题和概念板块的持续性并不强。

  (3)一季度并不必然是所有的科技板块的优势窗口期。上涨板块中既有一些传统的优势行业,比如政策利好的农业、环保,或流动性敏感的计算机、军工等;又有一部分是当时的景气行业或产业周期相关的板块,比如11-12的地产链、16-20的消费蓝筹。

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  03

  “四月决断”与“一季报分水岭”

  一季度这种比较“混乱”且不持续的行情一般终结于4月份的财报季,我们称之为“四月决断”或“一季报分水岭”。

  我们进一步将月度涨跌幅与对应的季报增速做相关系数分析。有以下结论:

  (1)单月涨幅与季度增速相关度最高的月份为:4月>;7月>;10月>;8月>;6月;相关度最低的月份为:11月<;9月<;2月<;5月<;1月。

  (2)月度涨跌一定程度上也依赖于消息面催化(业绩披露)。月度涨幅与基本面相关度最高的月份均是出现在财报披露阶段,其中,4月、10月、8月分别是一季报、三季报、中报的披露月,7月有沪深主板中报预告要求,1月有全部板块的年报预告要求。另外,我们也看到,随着7月中报预告规则的放松(以往创业板强制披露),近几年8月份涨跌与业绩的相关性也在提升。

  (3)一季报的参考价值最强,即使到了7-8月份仍表现出一定正相关性。这也从数据上印证了,我们选股模型中,季报选股的胜率最高的是一季报,因为一季报持有期为5月-8月,基本面定价较为有效的阶段。

  (4)滞后一期的财报仍然表现出较强的参考性。比如T期表示Q1增速对应1-3月、T-1期表示Q1增速对应4-6月。值得关注的是1月份,在年报预告催化下,市场还会继续反应上一年的景气度,但转而进入2月份之后,市场的涨跌与上一季业绩增速几乎无关。

  (5)A股“四月决断”与“一季报分水岭”的应用——Q1业绩很大程度上决定之后1-2个季度涨跌幅,我们每年有两个重要的策略判断:第一是每年4-5月通过股价和景气度的偏离度寻找被错杀的板块;第二是选股模型中重点关注一季报,其次是三季报。

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  04

  四季度先“炒当下”后“炒预期”

  至于四季度,其增速的单调性又变得相对不规则。

  10月是三季报披露季,基本上延续了二三季度的业绩驱动行情;

  11月最像2月份,不管是Q4还是Q3的业绩增速,对当月的涨跌幅影响都不大,甚至有一定的负相关性,这体现的可能是在季报披露之后,市场开始演绎基本面的反转预期或者估值修复预期。

  进入12月,业绩增速的有效性并未得到明显加强,此时市场可能有两个方向的定价:一是年底政策会议对传统行业利好较多,资金顺势参与政策利好且有估值切换预期的传统行业;二是资金开始布局下一年行情,选择的方向可能也更偏好于景气度有回升(反转)预期、最好估值也相对便宜的标的。

  因此,整体上看,四季度过了三季报披露季之后,市场对当年的业绩增速关注度明显降低,而对下一年的景气度判断也未能形成较一致的预期,因此市场又进入了相对“混乱”的状态,甚至也会表现出一定的避险情绪。

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  05

  【增速】的最强互补指标是【PB】,其次是【股息率】

  在单一财务指标对比的情况下,增速无疑是概率上最好的选择。但上文分析中,也可看出单一指标在季度或月度行情中也有较多失效的时候,特别是对于需要预判的盈利指标。因此,在指标的选择侧重点上,我们从季度或月度层面也可以做一些平衡。

  首先,【增速】有效性变弱主要有三种情况:基本面反转时、系统性风险时、个别的Q1和Q4。增速与涨幅相关系数较弱的季度主要发生于三种情形:(1)基本面反转时,通常是底部反转,如09Q1/13Q3/14Q3,或者顶部反转,如21Q4/10Q1/12Q1,此时市场不反应当期业绩,通常会抢跑盈利预期;(2)系统性风险时(通常是明显的黑天鹅事件冲击),如22Q1/16Q1;(3)个别年份的一季度和四季度比较弱,比如16Q4。

  【天风策略】景气投资的季度效应

  另外,从季节效应与周期轮动角度出发,可以发现指标间的一些(互补)规律:①【增速】的最强互补指标是【PB】或【PB分位数】,其次是【股息率】;②【PE】有没有效与【增速】有没有效基本无关;③而【增速】失效时,【ROE】通常也失效。

  【天风策略】景气投资的季度效应

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  逻辑上可以从三个角度来理解:

  第一,对于PE和PB估值,PE体现的是盈利预期,PB体现的是安全边际,PE跟随的是盈利预测,而PB在系统性风险时有抗跌属性。

  第二,对于股息率来说,有安全边际和避险属性,但同时也受盈利预期影响。

  第三,对于ROE来说,买ROE一定程度上是买增速。因为ROE要长期维持在较高水平,需要较高的复合增长率来支撑,当增速预期下滑时,高ROE的公司自然较难获得超额收益。

  数据统计上也支持上述的分析结果:当【增速】不太有效的时候,低PB通常表现会好一些,其次是高股息率,PE规律不明显,而ROE是增速的同向指标,很难有互补性。

  【天风策略】景气投资的季度效应

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  最后,还有一种情形,也是最困扰市场的情形——在宏观下行期,市场觉得景气投资失效了(高增速不管用了)。但我们想指出的是——宏观下行周期,失效的可能不是景气投资,而是市场线性外推的盈利预期。

  不管是用宏观上行期和下行期的划分,还是用信用盈利周期的四阶段划分来看,最有效的指标都是【增速】。部分一季度和四季度,【增速】表现稍弱的时候,【PB】和【股息率】有效性略强,与上文结论一致。

  【天风策略】景气投资的季度效应

  在宏观下行期,可能会有景气投资不好用的误区,其中很重要的原因可能在于盈利预测的误判,上行周期的高景气板块盈利线性外推,但在宏观下行期,之前的高景气板块有可能进入“双杀”阶段。对于景气度和景气趋势的判断,可以参考2022年8月的报告《景气投资方法论与历史复盘》

  总结来说:

  (1)不论是【景气投资】有效性边际变弱(Q1、Q4),还是市场认为【景气投资】要失效了(衰退阶段),此时【PB】和【股息率】都是较好的补充参考指标。

  (2)在宏观下行周期中,估值的有效性可能也比不上增速,但【PB】和【股息率】的优势在于这两个指标均是期初已知指标,而【增速】则需要预判准确。

  (3)操作上,【增速】仍是最核心的指标,但在衰退期和四季度,可多关注低【PB】或高【股息率】;而一季度在“春节->;两会”的主题投资之后,可阶段性平衡配置低【PB】,或可提前预判高景气方向,等待“四月决断”。

  (4)当然,有一种情况,如果宏观周期向上趋势特别明确,处于盈利和信用双扩张的阶段,那么此时甚至在一季度,【增速】都是最好的指标。

  【天风策略】景气投资的季度效应

  风险提示<?XML:NAMESPACE PREFIX = "W" />宏观经济风险,国内外不可预测事件风险,业绩不达预期风险等