天风策略：景气投资的季度效应 天风证券策略报告
摘要
核心结论：
1. 一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”
季度维度最有效的财务指标是【增速】；而季度之间比较，一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”。从指标与涨幅的相关系数结果来看：
【增速】的季度有效性（较强）：二季度>；三季度>；四季度>；>；一季度
【ROE】的季度有效性（较弱）：二季度>；四季度>；三季度>；>；一季度
【股息率】的季度有效性（较弱）：四季度>；>；三季度>；一季度>；>；二季度
【PB估值】的季度有效性（较弱）：一季度>；四季度>；>；三季度>；>；二季度
2. 一季度行情多由政策面与流动性驱动
第一，一季度是财报业绩和宏观数据真空期，且政策和流动性环境相对较好。
第二，从统计数据上看，“春节->；两会”期间，市场上涨概率最高，且风格偏小盘、偏主题、偏概念。10-22年“春节->；两会”期间，万得全A、的变化。
从指标与涨幅的相关系数结果来看：
1）【增速】的季度有效性（较强）：二季度>；三季度>；四季度>；>；一季度
2）【ROE】的季度有效性（较弱）：二季度>；四季度>；三季度>；>；一季度
3）【股息率】的季度有效性（较弱）：四季度>；>；三季度>；一季度>；>；二季度
【PB估值】的季度有效性（较弱）：一季度>；四季度>；>；三季度>；>；二季度
另外，季度有效性，我们也可以从季度指标分组与涨跌幅的关系进一步得到验证。如下方三个图，相比一季度，二季度和三季度的增速与涨跌幅均表现出较稳定的正相关性。
02
一季度行情多由政策面与流动性驱动
那么，是什么因素主导一季度或春季的行情？
关于春季效应的分析详见报告《连续3年Q1都有大跌，2023Q1能不能对大家好一些》。每年的春季行情，有两点值得关注：
第一，一季度是财报业绩和宏观数据真空期，且政策环境和流动性环境相对较好。
1月中下旬是年报业绩预告披露高峰期，对于两市增速超过+/-50%的公司强制性披露年报预告，此时市场有一定的“避雷情绪”，但在预告披露完之后，成长板块往往得以“轻装上阵”，容易演绎“利空出尽是利好”的逻辑，进入预期修复甚至预期反转的阶段。因此，对于1月份来说，避险情绪与博弈“困境反转”的思路同时存在，后者在流动性不差的市场环境中可能更占优，资金驱动的特征突出。
另外，这之后的3个月（2月-4月）是较长的业绩真空期，宏观层面也进入短暂数据真空期（工业企业经济指标、固定资产投资指标等不披露1月份数据），但这段时间往往也是流动性和政策面相对友好的时期，年初信贷投放量较高，各地两会与全国两会也陆续召开，此时相对有利于主题板块和成长板块的表现。
第二，从统计数据上看，每年“春节->；两会”期间，市场上涨概率最高，且风格偏小盘、偏主题、偏概念。
指数层面：以整个一季度看，市场上涨概率并不高，上证指数在10年-22年的一季度上涨概率仅为38.5%。但若以“春节->；两会”这个时间段来统计，上证指数上涨概率达到76.9%，而万得全A、中证500、中证1000的上涨概率高达到90%以上。
风格层面：05年-22年“春节->；两会”，小盘指数上涨概率达100%，显著跑赢大盘指数。大类行业指数中，材料、公用事业、工业上涨概率大于90%。
行业层面：05年-22年“春节->；两会”，农业、环保、军工、计算机、机械、通信、纺织服装、公用事业等上涨概率也大于90%。
值得一提的是从过往来看，Q1并非一个行情很流畅的季度，高胜率窗口期短，主题板块持续性也不强。体现在：
（1）市场所熟知的“春季躁动”，一方面来自17-19年连续多年春季强势行情的印象，另一方面来自历年“春节->；两会”平均3周左右的高胜率窗口期。但事实上10-22年的一季度中，上证指数和沪深300的上涨概率只有38.5%，整体胜率并不高。
（2）两会前上涨的行业中，超过一半（50.3%）的行业在“两会->；3月底”期间是下跌的，主题和概念板块的持续性并不强。
（3）一季度并不必然是所有的科技板块的优势窗口期。上涨板块中既有一些传统的优势行业，比如政策利好的农业、环保，或流动性敏感的计算机、军工等；又有一部分是当时的景气行业或产业周期相关的板块，比如11-12的地产链、16-20的消费蓝筹。
03
“四月决断”与“一季报分水岭”
一季度这种比较“混乱”且不持续的行情一般终结于4月份的财报季，我们称之为“四月决断”或“一季报分水岭”。
我们进一步将月度涨跌幅与对应的季报增速做相关系数分析。有以下结论：
（1）单月涨幅与季度增速相关度最高的月份为：4月>；7月>；10月>；8月>；6月；相关度最低的月份为：11月<；9月<；2月<；5月<；1月。
（2）月度涨跌一定程度上也依赖于消息面催化（业绩披露）。月度涨幅与基本面相关度最高的月份均是出现在财报披露阶段，其中，4月、10月、8月分别是一季报、三季报、中报的披露月，7月有沪深主板中报预告要求，1月有全部板块的年报预告要求。另外，我们也看到，随着7月中报预告规则的放松（以往创业板强制披露），近几年8月份涨跌与业绩的相关性也在提升。
（3）一季报的参考价值最强，即使到了7-8月份仍表现出一定正相关性。这也从数据上印证了，我们选股模型中，季报选股的胜率最高的是一季报，因为一季报持有期为5月-8月，基本面定价较为有效的阶段。
（4）滞后一期的财报仍然表现出较强的参考性。比如T期表示Q1增速对应1-3月、T-1期表示Q1增速对应4-6月。值得关注的是1月份，在年报预告催化下，市场还会继续反应上一年的景气度，但转而进入2月份之后，市场的涨跌与上一季业绩增速几乎无关。
（5）A股“四月决断”与“一季报分水岭”的应用——Q1业绩很大程度上决定之后1-2个季度涨跌幅，我们每年有两个重要的策略判断：第一是每年4-5月通过股价和景气度的偏离度寻找被错杀的板块；第二是选股模型中重点关注一季报，其次是三季报。
04
四季度先“炒当下”后“炒预期”
至于四季度，其增速的单调性又变得相对不规则。
10月是三季报披露季，基本上延续了二三季度的业绩驱动行情；
11月最像2月份，不管是Q4还是Q3的业绩增速，对当月的涨跌幅影响都不大，甚至有一定的负相关性，这体现的可能是在季报披露之后，市场开始演绎基本面的反转预期或者估值修复预期。
进入12月，业绩增速的有效性并未得到明显加强，此时市场可能有两个方向的定价：一是年底政策会议对传统行业利好较多，资金顺势参与政策利好且有估值切换预期的传统行业；二是资金开始布局下一年行情，选择的方向可能也更偏好于景气度有回升（反转）预期、最好估值也相对便宜的标的。
因此，整体上看，四季度过了三季报披露季之后，市场对当年的业绩增速关注度明显降低，而对下一年的景气度判断也未能形成较一致的预期，因此市场又进入了相对“混乱”的状态，甚至也会表现出一定的避险情绪。
05
【增速】的最强互补指标是【PB】，其次是【股息率】
在单一财务指标对比的情况下，增速无疑是概率上最好的选择。但上文分析中，也可看出单一指标在季度或月度行情中也有较多失效的时候，特别是对于需要预判的盈利指标。因此，在指标的选择侧重点上，我们从季度或月度层面也可以做一些平衡。
首先，【增速】有效性变弱主要有三种情况：基本面反转时、系统性风险时、个别的Q1和Q4。增速与涨幅相关系数较弱的季度主要发生于三种情形：（1）基本面反转时，通常是底部反转，如09Q1/13Q3/14Q3，或者顶部反转，如21Q4/10Q1/12Q1，此时市场不反应当期业绩，通常会抢跑盈利预期；（2）系统性风险时（通常是明显的黑天鹅事件冲击），如22Q1/16Q1；（3）个别年份的一季度和四季度比较弱，比如16Q4。
另外，从季节效应与周期轮动角度出发，可以发现指标间的一些（互补）规律：①【增速】的最强互补指标是【PB】或【PB分位数】，其次是【股息率】；②【PE】有没有效与【增速】有没有效基本无关；③而【增速】失效时，【ROE】通常也失效。
逻辑上可以从三个角度来理解：
第一，对于PE和PB估值，PE体现的是盈利预期，PB体现的是安全边际，PE跟随的是盈利预测，而PB在系统性风险时有抗跌属性。
第二，对于股息率来说，有安全边际和避险属性，但同时也受盈利预期影响。
第三，对于ROE来说，买ROE一定程度上是买增速。因为ROE要长期维持在较高水平，需要较高的复合增长率来支撑，当增速预期下滑时，高ROE的公司自然较难获得超额收益。
数据统计上也支持上述的分析结果：当【增速】不太有效的时候，低PB通常表现会好一些，其次是高股息率，PE规律不明显，而ROE是增速的同向指标，很难有互补性。
最后，还有一种情形，也是最困扰市场的情形——在宏观下行期，市场觉得景气投资失效了（高增速不管用了）。但我们想指出的是——宏观下行周期，失效的可能不是景气投资，而是市场线性外推的盈利预期。
不管是用宏观上行期和下行期的划分，还是用信用盈利周期的四阶段划分来看，最有效的指标都是【增速】。部分一季度和四季度，【增速】表现稍弱的时候，【PB】和【股息率】有效性略强，与上文结论一致。
在宏观下行期，可能会有景气投资不好用的误区，其中很重要的原因可能在于盈利预测的误判，上行周期的高景气板块盈利线性外推，但在宏观下行期，之前的高景气板块有可能进入“双杀”阶段。对于景气度和景气趋势的判断，可以参考2022年8月的报告《景气投资方法论与历史复盘》。
总结来说：
（1）不论是【景气投资】有效性边际变弱（Q1、Q4），还是市场认为【景气投资】要失效了（衰退阶段），此时【PB】和【股息率】都是较好的补充参考指标。
（2）在宏观下行周期中，估值的有效性可能也比不上增速，但【PB】和【股息率】的优势在于这两个指标均是期初已知指标，而【增速】则需要预判准确。
（3）操作上，【增速】仍是最核心的指标，但在衰退期和四季度，可多关注低【PB】或高【股息率】；而一季度在“春节->；两会”的主题投资之后，可阶段性平衡配置低【PB】，或可提前预判高景气方向，等待“四月决断”。
（4）当然，有一种情况，如果宏观周期向上趋势特别明确，处于盈利和信用双扩张的阶段，那么此时甚至在一季度，【增速】都是最好的指标。
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