国海策略：PMI触底回升阶段应如何布局？

　　

　　1、回顾历史，2005年以来国内PMI触底回升的情形可分为两类，一是突发事件冲击结束后的V型反转，例如2008年和2020年，与当前的可比性较低；二是经济磨底复苏阶段的企稳回升，例如2011年至2012年、2015年至2016年、2018年至2019年，与当前情形较为类似。

　　2、在经济磨底复苏的情形下，PMI多存在二次探底的现象，伴随第二个底部的确认A股市场多将企稳回升，且回升行情的持续性与PMI表现正相关。

　　3、市场风格层面，在2012年8月、2016年2月、2019年2月PMI二次触底前后，市场风格均出现了“先大盘后小盘、先价值后成长”的轮动，从中期维度来看，在弱复苏环境下小盘成长风格具备更高胜率，反之，大盘价值风格延续性更强。

　　4、受疫情影响，2021年以来PMI已三次探底，当前国内经济正逐步迈向复苏，后续PMI指数大概率将触底回升，但受海外经济下行等因素影响，本轮经济总量复苏力度或将偏弱。

　　5、市场方面，当前市场对于国内经济企稳复苏的趋势已形成预期，疫情政策的转向或已导致大盘价值板块估值修复行情提前演绎，后续市场风格有望向小盘成长转向，经济成色将为影响行情持续性的关键。全年维度来看，参考2013年与2019年，在弱复苏背景下市场大概率为结构市，成长风格均表现占优，建议关注双创板块的投资机会。

　　摘要

　　1、回顾历史，2005年以来国内制造业PMI（本文PMI均指制造业PMI）触底回升的情形可分为两类，一是突发事件冲击结束后的V型反转，例如2008年和2020年，与当前的可比性较低；二是经济磨底复苏阶段的企稳回升，例如2011年至2012年、2015年至2016年、2018年至2019年，与当前情形较为类似。PMI指数在经济磨底复苏阶段的企稳回升，或受海内外需求变化影响，或为政策的逆周期调节导致。此类PMI的底部分别发生于2011年11月、2012年8月、2015年1月、2016年2月、2018年2月、2019年2月、2021年10月、2022年4月，分别位于2011年至2012年、2015年至2016年、2018年至2019年以及2021年以来的四轮经济由下行至企稳的周期中。

　　2、在经济磨底复苏的情形下，PMI多存在二次探底的现象，伴随第二个底部的确认A股市场多将企稳回升，且回升行情的持续性与PMI表现正相关。具体来看，2012年8月、2016年2月以及2019年2月均为经济下行阶段中PMI二次触底的时点，其中2012年Q4市场先磨底再回升，2016年Q1与2019年Q1全A指数均由跌转升。PMI的二次探底回升改善了市场对于经济的预期，是市场企稳回升的重要因素之一。与此同时，三轮市场回升的持续性亦与PMI表现正相关。2013年与2019年PMI回升斜率较缓且过程曲折，市场回升行情的持续时间均为一个季度左右，2016年至2017年，国内经济复苏动能较强，在PMI持续回升的背景下，A股市场亦迎来了持续性的修复。

　　3、市场风格层面，在2012年8月、2016年2月、2019年2月PMI二次触底前后，市场风格均出现了“先大盘后小盘、先价值后成长”的轮动，从中期维度来看，在弱复苏环境下小盘成长风格具备更高胜率，反之，大盘价值风格延续性更强。从短期维度来看，在经济复苏初期，市场的探底回升多为估值修复驱动，受益于市场经济预期的改善，前期在经济下行阶段估值受损的大盘价值板块通常率先反弹，并带动指数的回升，例如2012年12月、2016年2月和2019年1月。随后，伴随经济数据的验证以及市场风险偏好的回升，小盘与成长板块将接力上涨，例如2013年1月、2016年3至4月和2019年2至3月。从中期维度来看，虽然在经济复苏阶段市场整体下行风险较小，但是经济复苏的强弱对于市场风格仍有较明显的影响。在弱复苏环境下，例如2013年与2019年，小盘成长风格胜率较高，在经济增长动能较强的时期，例如2016至2017年，大盘价值风格延续性更强。

　　4、受疫情影响，2021年以来PMI已三次探底，当前国内经济正逐步迈向复苏，后续PMI指数大概率将触底回升，但受海外经济下行等因素影响，本轮经济总量复苏力度或将偏弱。2021年以来，在疫情反复、地产疲弱等因素的影响下，国内PMI指数分别在2021年6月至10月、2022年2月至4月以及9月至12月经历了三轮下行。现阶段，伴随防疫政策的放开以及稳地产措施的持续出台，国内经济正逐步迈向复苏，后续PMI指数大概率将触底回升。但受制于海外激进加息后欧美经济的下行压力，以及疫情影响下居民消费、投资信心的回落，本轮经济复苏力度或将偏弱，与2013年Q1以及2019年Q1的情形或较为相似。

　　5、市场风格方面，当前市场对于国内经济企稳复苏的趋势已形成预期，疫情政策的转向或已导致大盘价值板块估值修复行情提前演绎，我们认为今年一季度市场风格有望向小盘成长转向，后续经济成色是影响回升行情持续性的关键因素。全年维度来看，参考2013年与2019年，在弱复苏背景下市场大概率为结构市，成长风格均表现占优，建议关注双创板块的投资机会。

　　风险提示：全球疫情反复、海外通胀超预期、美联储继续鹰派、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度不及预期、比较研究的局限性、历史数据仅供参考、重点关注公司业绩不达预期风险等。

　　

　　

　　1、 PMI触底回升阶段应如何布局？

　　自2022年9月以来，制造业PMI数据已呈现出连续三个月的回落态势，而随着中央经济工作会议定调，积极的财政、货币政策有望配合春节后的复工复产带动经济数据探底回升。2022年12月31日国家统计局发布数据显示，12月份中国制造业采购经理指数（PMI）为47%，比上月下降1个百分点，并出现连续三个月的下滑，总的来看2022年Q4经济下行压力不断增加。随着2022年年底的中央经济工作会议定调，春节过后企业生产经营活动有望在2月和3月持续释放动能，今年一季度经济有望探底回升，同时PMI大概率实现企稳回升。

　　回顾历史，2005年以来国内制造业PMI触底回升的情形可分为两类，一类是突发事件冲击结束后的V型反转，例如2008年和2020年，与当前的可比性较低。2008年是金融危机，2020年是新冠疫情，皆导致了全球需求的共振下行，因此带来了国内制造业PMI数据的断崖式回落，两次PMI数据低点分别为38.8%和35.7%。随着海内外政策的积极应对，2008年国内“四万亿”政策的实施以及2020年美联储的大规模量化宽松，推动制造业PMI数据迎来快速的V型反转。无论是从基本面冲击程度，以及PMI探底的空间来看，这两次V型反转与当前的制造业PMI的回升路径并不具备类比性。

　　另一类是经济磨底复苏阶段的企稳回升，这一类回升或受海内外需求变化影响，或为政策的逆周期调节导致，与当前情形较为类似。具体来看，此类制造业PMI的底部分别发生于2011年11月、2012年8月、2015年1月、2016年2月、2018年2月、2019年2月、2021年10月、2022年4月，分别位于2011年至2012年、2015年至2016年、2018年至2019年以及2021年以来的四轮经济由下行至企稳的周期中。本篇报告将重点复盘前三轮和本轮经济磨底复苏阶段中PMI企稳回升的路径以及A股市场表现，以启迪投资者如何把握当下的投资机会。

　　

　　1.1、2011年至2012年

　　2011年至2012年国内经济复苏一波三折，主要原因在于国内经济修复不牢固叠加欧债危机冲击。2011年至2012年我国正处于后金融危机及国内经济酝酿转型的重叠期。一方面，2011年Q4经济增长压力加大下稳增长成为首要任务，基建同比增速于Q4触底回升，同期地产政策进入宽松周期，但在经济、中国软件、神州数码等。

　　？国防军工

　　支撑因素之一：二十大强调国家安全和军队现代化建设。二十大会议明确提出“开创国防和军队现代化新局面”，并首次将“加快把人民军队建成世界一流军队”提升到全面建设社会主义现代化国家的战略要求的新高度。如今国际环境复杂，地缘政治冲突具备很大不确定性，二十大报告强调了国家安全和军队建设重大任务的必要性和紧迫性，国防军工行业景气度长期向好。

　　支撑因素之二：二十大明确提出军队装备武器机械化信息化智能化的建设要求，军工行业电子元器件市场前景广阔。二十大报告中提出，“坚持机械化信息化智能化融合发展”，“打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重”。我军战斗装备加速升级和作战方式向着科技智能化转变，推动设备材料的自主可控和国产替代需求增加。当前军工行业电子元器件市场发展空间较大，国产替代前景广阔，行业成长性较强，网络安全、无人机赛道长期利好。

　　支撑因素之三：国防投入持续增加，航空航发产业链赛道增速稳定。我国国防预算保持平稳快速增长，2022年同比增长7.1%。根据国务院新闻办公室发布的《新时代的中国国防》白皮书，2012年至2017年我国装备费用增长趋势明显，预计未来我国国防开支中武器装备建设投入将长期扩张，装备费用支出增速或将达到15%，带动军工行业整体业绩增长。同时，受益于国企改革三年行动，航空装备和发动机产业链保持较强刚性，赛道增长性较强。

　　标的：中航高科、紫光国微、振华科技、航天电器等。

　　？医药生物

　　支撑因素之一：关注高值耗材 &； IVD的估值回归。高值耗材以及IVD试剂等医疗器械各个细分方向过去几年持续受到国家或地方集采影响，市场对集采政策的悲观预期驱动主要标的股价大幅调整。未来随着国家集采政策的持续优化，市场预期有望持续改善。

　　支撑因素之二：进口替代在、微电生理-U、安图生物、九洲药业等。

　　

　　

　　3、风险提示

　　全球疫情反复、海外通胀超预期、美联储继续鹰派、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度不及预期、比较研究的局限性、历史数据仅供参考、重点关注公司业绩不达预期风险等。

　　证券研究报告《 PMI触底回升阶段应如何布局？ 》

　　对外发布时间：2023年1月8日

　　发布机构：国海证券股份有限公司

　　本报告分析师：胡国鹏、袁稻雨

　　SAC编号：S0350521080003、S0350521080002

　　

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　　重要提示

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