西部策略2023年资本市场十大猜想：有望迎来价值投资的回归

　　核心结论

　　展望未来，虽然国内疫情仍有反复，海外衰退风险仍存，但是随着防控政策动态优化，宏观政策发力下经济预期持续修复，扩内需促消费激发经济内循环活力，中国经济持续高质量增长的势头依然不变。聚焦2023年，地产政策逐步推进哪些行业更加受益，中美周期分化背景下会带来哪些政策约束，疫后经济修复的节奏及方向，以及哪些新的产业趋势正在孕育之中，这些都是投资者们所关注的问题。新年伊始之际，西部策略围绕诸上问题对2023年资本市场进行十大展望猜想，以飨读者。

　　风险提示

　　政策推进不及预期，国内疫情反复超预期，海外经济衰退超预期，产业发展不及预期。

　　序言

　　回首20222年，受到美联储激进加息，俄乌冲突推升全球避险情绪，叠加新冠疫情反复，全球资本市场均遭受重创。全球股票市场呈现普跌，工业金属价格回落，贵金属价格震荡，能源大幅走高，债券收益率的大幅上行，非美货币多数贬值。截至2022年12月31日，MSCI全球指数全年收跌19.8%，MSCI发达市场指数跌幅为19.46%，MSCI新兴市场指数跌幅为22.37%。其中， 2021年全年美国标普500指数跌幅达到19.4%；法国CAC40、德国DAX及日经225指数分别收跌9.5%、12.3%及9.4%。国内万得全A指数2022年全年跌幅18.66%。

　　2022年是A股市场一波三折的一年。在经历了连续3年的指数上行期后，2022年A股市场整体呈现调整。从年初以来市场大幅调整，到年中政策与经济预期修正带来的市场大幅反弹，再到三季度市场重新回归基本面的二次探底，最终以11月以来的价值回归终结。虽然全年市场震荡下行，但是11月以来跨年行情的启动也带来了更多的希望。

　　2022年没有春季躁动（1-4月）。在年初市场情绪高涨，市场期待春季躁动的环境下，我们先后发布《历年躁动行情的原因、经过和影响》，《为什么今年没有“春季躁动”》等报告，前瞻性指出2021年末市场抢跑的“冬季躁动”已经提前透支了2022年的春季行情，建议投资者需要保持冷静。在多数投资者还对“赛道投资”意犹未尽时，我们在《如何理解今年以来市场风格的变化》中则是提示了投资者2022年宏观因子在资产定价中的重要性。上半年受到去年年末市场热情逐步退却，叠加年初海外流动性超预期收紧，俄乌冲突对情绪影响，以及国内疫情防控政策升级对经济扰动，A股市场呈现大幅调整，市场情绪也一度降至冰点。

　　政策驱动下的反弹行情（5-6月）。随着4月中旬开始货币政策窗口打开，叠加各项稳经济政策的推出，我们在《比降准更重要的是信心修复》、《积极布局反弹窗口期》等多篇报告中提示反弹窗口已至，并明确提出了修后复苏，通胀链和景气赛道龙头三条反弹线索，此后市场情绪逐步修复，三条线索均有所表现。进入6月后市场一度担心反弹已经终结，我们在5月29日报告《疫后修复反弹进入下半场》中指出，市场从“从政策博弈期到经济验证期”，“短期仍有颠簸，但是尚未到全面撤退时。”在6月5日报告《疫情修复之后，市场交易什么》中指出，“市场关注点正在回归基本面”，“A股二季度业绩有望好于预期，短期不悲观。”随着5月快速修复的经济数据公布，市场情绪得到提振，主要指数也再创阶段性新高。

　　疫后修复反弹接近尾声，市场陷入拉锯战之中（7-8月）。当市场开始进入对下半年行情的憧憬中时，我们在6月26日报告《稳中求胜》中指出“不要成为吃饭行情的买单者。” 7月6日下半年策略报告《欲翕故张》中旗帜鲜明的指出：“疫情修复反弹接近尾声”，“盈利仍然需要较长时间磨底”。在7月17日报告《有耐心，才有希望》中指出“市场当前仍有韧性，保持足够的耐心才会迎来真正的机会。”虽然此时小盘股仍有所表现，但是市场整体逐步进入筑顶震荡阶段。

　　市场脆弱性上升，回归基本面（9-10月）。在市场仍然沉浸于8月的小盘股行情时，我们在8月7日报告《反弹的脆弱性与结构的不稳定性》指出市场“脆弱性在上升”。在8月14日报告《降低预期，聚焦龙头》中提示了“小盘成长风格交易拥挤度达到了近两年的高点”。在8月21日报告《回归基本面》中提示，“流动性预期最宽松的时点可能已经过去。”在8月28日报告《耐心比信心更重要》中强调“大盘股的配置价值正在逐步凸显，市场整体风格将回归龙头。”而在9月25日重要报告《四季度还有哪些风险需要关注》中指出，“市场正在迎来最艰难的时刻，11月中旬有望迎来大级别底部”，耐心等待三季报后的“价值搭台，成长唱戏”。在此期间，市场随着三季报盈利预期的下修，最终在10月下旬再次进入底部区域。

　　跨年行情的启动（11-12月）。在市场情绪再次达到历史低位时，我们在10月30日报告《底部临近，左侧布局》指出，“当下已是黎明前最后的黑暗，布局估值切换行情的窗口正在打开。”在11月27日报告《今年的跨年行情与往年会有哪些不同》指出今年的跨年行情相比去年更晚，更强，更持续，更价值。虽然近期市场有所颠簸，但是11月以来无论是整体趋势还是风格演绎，与我们的前瞻判断均保持较高吻合度。

　　展望未来，虽然国内疫情仍有反复，海外衰退风险仍存，但是随着防控政策动态优化，宏观政策发力下经济预期持续修复，扩内需促消费激发经济内循环活力，中国经济持续高质量增长的势头依然不变。聚焦2023年，地产政策逐步推进哪些行业更加受益，中美周期分化背景下会带来哪些政策约束，疫后经济修复的节奏及方向，以及哪些新的产业趋势正在孕育之中，这些都是投资者们所关注的问题。新年伊始之际，西部策略围绕诸上问题对2023年资本市场进行十大展望猜想，以飨读者。

　　01

　　消费需求修复，居民部门成为下一轮加杠杆主力

　　消费基础性作用持续强化。最终消费支出占国内生产总值的比重连续11年保持在50%以上。2021年，最终消费支出对经济增长贡献率为65.4%，拉动GDP增长5.3个百分点。在外需回落风险上升，国内投资效率有待提高的背景下，促消费依然是扩内需最核心的抓手。

　　与经济发达国家相比，国内消费仍有较大提升空间。2019年中国人均GDP破万，海外国家人均GDP破万后都迎来经济结构转型。2019年中国的人均GDP破万，为10143美元，2021年增长到1.25万美元。横向对比世界部分主要国家，日本、新加坡、韩国等国在1980年代和90年代人均GDP破万后，都迎来了经济结构的转型。

　　中国最终消费支出占GDP比重近10年快速提升，消费对经济支撑力度不断增强。自身相比，近10年的最终消费支出占GDP比重提升了6.42个百分点，显示消费对经济的运行支撑力度不断增强。但和海外主要经济对比，仍然具有较大差距，欧美主要发达国家以及与中国文化和消费习惯类似的东亚国家，最终消费支出占GDP比重普遍在70%-80%左右相比，2020年中国最终消费为55.33%，显著低于美国、英国、日本、德国等海外国家，消费增长空间仍然巨大。

　　居民部门资产负债表修复。2021年以来，受地产调控政策，叠加经济预期趋弱影响，居民贷款的明显回落；另外一方面家庭部门预防性储蓄上升，居民部门在金融机构的净存款（总存款-总贷款）规模创下历史新高，显示当前居民部门的资产负债表状况远好于2016-17年。截止11月，今年金融机构新增人民币存款9.54万亿元，新增人民币贷款仅为2.81万亿元，净存款规模6.73万亿元，创下历史同期新高。而从同比增速来看，当前居民部门存款同比增速为19.6%，而贷款同比增速仅为6.0%，两者出现明显背离。

　　疫情防控政策优化有望推动就业改善，激发消费内生动力。受到疫情影响，今年以来大城市失业率相较于整体失业率显著上升，使得城镇居民消费意愿受到抑制，表现之一就是今年以来城镇CPI持续低于农村CPI。在这样的环境下，我们认为，持续改善居民消费意愿，创造就业是比发放消费券更加有效的手段。

　　02

　　PPI与CPI剪刀差收敛，企业利润向中下游转移

　　中观层面，PPI同比转降，盈利裂口收敛的趋势进一步明确。盈利层面看，2022年三季报中游制造和消费盈利增速抬升，产业链利润分配改善特征已经清晰。11月PPI同比下降1.3%，尽管有去年高基数因素，但随着上游材料价格回落，中下游成本压力将进一步缓解。从库存周期角度来看，随着当前工业品库存逐步进入去化周期，也有助于加快利润由上游向中下游传导的进程。

　　03

　　宏观配置资金仍将是明年的主要增量资金

　　展望2023年，伴随风险情绪回暖，增量资金有望入场。2022年受到海内外宏观经济与事件扰动，市场风险偏好回落，资金从增量博弈走向存量博弈，截至11月末资金合计净流出超2.33万亿元。时值熊末牛初的市场拐点，展望2023年，伴随美联储激进加息减缓，国内宏观经济与盈利回温带动市场摆脱资金困境，根据我们的口径测算明年A股有望迎来近8000亿元的增量资金。

　　偏股公募、私募基金发行有望显著回暖，险资、外资等机构资金仍是主要增量来源，杠杆资金与理财资金有望转为净流入。结构上来看，资金供给来源主要来自偏股公募基金（约8000亿）、私募基金（约5600亿）、保险资金（约4900亿），个人养老金有望成为中长期重要资金来源（105亿）。资金需求来源主要来自IPO（约6400亿）、再融资（约1.13万亿）与交易费用（约4100亿）。

　　04

　　2023年有望迎来价值投资的回归

　　从宏观层面来看，信用环境对于投资风格的变化也有重要影响。在社融上升利率回落的宏观环境之下，增量经济+增量流动性，使得投资者更加关注成长性更强的景气赛道，而在相对充裕的流动性环境下，对于估值的要求也会更加宽松。而随着宏观环境进入社融上升而利率见顶回落，面临的将是增量经济+存量流动性，市场对于估值的要求更加苛刻，选择盈利与估值匹配的行业进行轮动操作也成为最优选择，PEG策略在这一环境下往往表现出色。而随着社融见顶回落，利率持续上行，存量经济+存量流动性环境，市场将更加注重确定性，价值投资（PB-ROE策略）将成为首选。而在最后一个阶段，利率回落，但社融尚处低位，存量经济+增量流动性，对于有巨大想象空间的主题投资而言，是最好的环境。展望2023年，随着整体宏观流动性趋于平稳，利率水平温和上升，我们认为市值整体风格将更为价值。

　　05

　　老龄化趋势下医疗保健需求仍具有确定性

　　一方面，中国老龄化现象日趋严重，截止2021年 60岁以上人口占比18.9%，中国即将步入中度老龄化社会，老龄化程度不断提升，对医疗保健需求也将稳步上升。另外一方面，中国人均医疗卫生资源相对偏低，对比主要国家人均医疗卫生支出水平仍存在较大差距，未来政府对于医疗保障体系建设仍有较大提升空间。此外，随着防控政策放开后，“公民是自己健康的第一责任人”的观念深入人心，医疗保健支出在家庭消费中的占比也有望进一步提升。

　　06

　　地产政策趋于友好，后周期行业有望转暖

　　2022年下半年以来，政策在地产需求端和融资端接连发力，有望带动地产逐步修复，地产链相关的家电、家居需求有望逐步回升。

　　政策端发力有望带动地产底部修复。近期地产政策出台，包括需求端的下调房贷利率，地产保交楼政策，以及融资端“第二支箭”支持民营房企融资，以及“金融16条”，支持地产链逐步修复。

　　地产后周期与地产具备正相关性，关注家电、家具的消费回暖和估值修复。回溯历史来看，地产后周期的家电、家具产量与商品房销售面积具有正相关性。随着地产支持政策的出台，地产销售面积触底后，家电及家居地产链有望景气回升，形成补量逻辑。同时，当前地产链的家电、家具等处于估值底+业绩底+持仓底，有望随着地产的底部抬升，迎来盈利和估值的修复。尤其关注兼具实用和成长性，有望带来市场增量的智能家电、集成灶等新兴品类。

　　07

　　深化资本市场改革，直接融资将发挥更大作用

　　国际比较来看，受益于资本市场改革红利，中国券商未来发展空间巨大。对比中美两国金融行业龙头公司，市值的3倍有余。但是随着资本市场改革的持续突破，未来发展空间巨大。2020年4月，国务院发布了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，资本市场改革就是其中的方向之一。通过进一步聚焦资本市场的基础性制度建设，在发挥资本市场的配置效率的同时，打造航母型券商也将带来行业整体实力的提升。

　　A股推行全面注册制具备基础，注册制促进市场活力的同时，也将助推经济结构转型。自2019年6月科创板注册制开始，到2020年8月创业板注册制，当前A股注册制改革已经处于第二步存量市场改革阶段。经历三年多的平稳运行，为A股起到了正面的示范效应。从融资功能来看，尽管中国近20年的直接融资占比不断提升，但所占比例仍然较低，2021年直接融资比例为12.5%，整体融资结构仍旧是以银行贷款为主的间接融资为主，直接融资比例仍有较大提升空间。从融资效率来看，注册制流程的简化叠加上市门槛的降低，令企业上市周期大幅缩短。从市场角度来看，严格的退市制度叠加打破23倍发行市盈率，在考验投资者定价能力的同时，也将驱动投资者更加注重长期基本面投资。因此，通过进一步的金融改革加强直接融资渠道，将助推中国实体经济的转型。

　　08

　　电子行业新一轮库存周期开启

　　Z世代崛起激发新消费活力。随着年轻一代开始逐渐成长为消费主力，以消费电子，游戏，虚拟现实等为代表的新消费长期趋势依然确定。而从产业周期的角度来看，当前消费电子也处于库存周期低位，明年有望迎来底部反转，相关细分板块也值得持续关注。

　　半导体方面，自2021年Q3步入下行周期以来，按照历史上平均约1.5年左右的下行周期来看，目前已经处于周期下行的后期，有望在2023年企稳。被动元器件方面，台股MLCC营收同比降幅收窄，下行周期正在进入尾声。

　　09

　　VR/AR奇点已至，元宇宙新纪元正在开启

　　2023年有望成为VR市场破局的拐点之年。当前智能手机已经发展至平台期，其在技术创新与渗透率方面的发展空间较为受限，而VR/AR行业整体还处在快速成长期。2010年是智能手机放量增长的开启之年，2021年VR/AR头显出货量为1123万台，较前期明显放量，根据IDC预测2024年VR/AR头显出货量将达到2130万台。

　　展望未来，元宇宙很有可能将引领继PC、互联网与移动互联网后的第四波科技浪潮。元宇宙（Metaverse）一词最早诞生于1992年的科幻小说《雪崩》。从形态上来看，元宇宙是构建在区块链、物联网、数字孪生、人工智能、电子游戏、交互等“BIGANT”六大底层技术之上的，是一个可以映射现实世界、又独立于现实世界的数字生态。元宇宙的提出打破了传统互联网在感官上的局限性，用户不仅是信息的接受者，同时也是信息的创作者和建设者。

　　10

　　虚拟数字通证有望开启新一轮上行周期

　　BTC 价格周期与其减半周期息息相关。从比特币诞生至今，BTC已经走过完整的三轮价格周期，目前正处于第四轮价格周期中的下行阶段。完整的 BTC 价格周期大约持续四年。本轮BTC周期始于2019年2月，起始价格是3359美元/枚，后来曾在2021年11月突破6.7万美元/枚的历史高位。受到监管收紧，美联储政策转向，以及行业内杠杆去化等因素的影响，加密货币已经再度步入下降周期。截至2022年12月31日，BTC已经跌至16570美元/枚，较高点下跌超过75%，正在逐步接近本轮周期低点，随着2025年减半周期临近，叠加美联储货币政策拐点初现，FTX交易破产落地，BTC正在逐步接近本轮周期低点。

　　风险提示

　　政策推进不及预期，国内疫情反复超预期，海外经济衰退超预期，产业发展不及预期。