粤开策略：日央行YCC政策调整对国内市场的影响几何

来源：券商研报精选2022-12-25 19:18:05

　　大势研判：年末市场震荡，把握结构性机会

　　本周A股延续缩量下跌，板块方面，本周风格指数全部下跌，电力设备、建筑装饰和煤炭等成长和周期行业调整幅度较大，以食品饮料、社会服务为代表的大消费类板块相对强势。

　　股市资金面来看，本周A股交投热度进一步降低，周三两市交易额创年内第三地量。本周两市日均交易额仅6428.43亿元，较上周缩量21%。北向资金持续进场，主要流入大消费行业。

　　外围环境来看，日央行调整YCC政策后海外市场波动较大，我们认为短期内日央行意外转向带来的外围流动性紧张和利率抬升将影响分母端，使得估值承压。但综合考虑日本政府一般性债务高企，日元汇率趋稳，日本央行行长任期即将到期等因素影响，我们判断日本央行货币政策调整整体呈现小而慢的节奏，对国内市场的影响相对有限。

　　整体来看近期市场情绪较为低迷，成交量萎缩至地量水平，主要原因在于前期利好因素的影响逐渐钝化和price in，短期在各地陆续迎来感染高峰的冲击下，部分投资者选择获利了结。但我们也要看到部分一线重要城市已过感染高峰，逐步实施复工复产，疫情阴霾正在逐渐驱散。展望后市，我们认为年末流动性收紧、“强预期-弱现实”和外围波动影响下，市场将继续呈现震荡走势，但持续地量显示进一步下探空间有限，建议投资者把握结构性机会。

　　1）科技成长板块，重点关注数字经济相关领域，如芯片、计算机、新材料、物联网、5G通信等。2）着力扩大内需和疫情防控持续优化下，关注大消费板块投资机会。从中国香港和中国台湾疫情放松后的修复路径来看，需要约3~6个月的时间修复基本面，市场表现则是提前有所演绎，消费板块内部大致呈现必选到可选消费的轮动。3）稳增长重要性不断提升，仍将是主线行情。建议关注直接受益于政策支持的新老基建链条以及地产链中业绩突出、估值较低的标的，另外适当关注具备低估值优势的大金融板块修复机会。

　　日本央行调整YCC政策对A股的影响

　　本周一12月20日，日本央行决定维持基准利率在历史低点-0.1%，调整YCC政策区间上限至±0.5%。该消息一出，即引发全球主要金融市场和汇率指标巨震，日经指数直线下跌，美元对日元汇率也直线跳水，日本10年期收益率飙升21个基点至0.467%，为2015年以来最高。

　　2016年日本央行加入欧洲负利率阵营以来，日本央行长期将利率调低至负值，将十年期国债收益率目标定在0%上下区间浮动，并通过购买日债方式维持利率上限。本次调整超出市场预期，可能是基于以下几方面考虑：第一重可能原因或为缓解国债流动性问题，减少维持YCC的成本；第二重原因可能是稳定日元汇率，继而缓解日本输入式通胀；第三重可能原因或为减少资本外流。

　　日本央行在美联储加息放缓、中国防疫出现拐点之际“突袭”放松YCC政策，有其自身考虑，那么对于全球资本市场，尤其是对A股会产生何种影响呢？

　　日本央行是目前最后一个坚持极端宽松货币政策的央行，然而在YCC政策的高成本、债市流动性较弱、汇率贬值和资本外流等多重因素下，日本央行政策转向的概率较大，但步伐整体在明年二季度前呈现“小而慢”。基于以上对日本后续利率和YCC政策走势的判断，我们认为本次事件对A股的影响主要体现为以下几个方面：①短期内日本资本回流对国内资产的直接影响有限；②短期内美债收益率提高，全球定价锚分母端上行使估值承压，对A股造成短期冲击；③长期来看外围流动性有望边际宽松，日央行YCC政策调整影响将被缓释，国内市场表现主要取决于经济复苏和基本面数据表现。

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　　一、日本央行调整YCC政策对A股的影响

　　本周一12月20日，日本央行决定维持基准利率在历史低点-0.1%，调整YCC政策区间上限至±0.5%。该超预期消息一出，即引发全球主要金融市场和汇率指标巨震，日经指数直线下跌，美元对日元汇率也直线跳水，日本10年期收益率飙升21个基点至0.467%，为2015年以来最高。

　　（一）日本央行为何调整YCC政策？

　　收益率曲线管理政策（YCC政策）是央行通过买卖特定期限的国债使其利率稳定在特定区间，从而保证国债收益率曲线维持理想形态的一种非常规货币工具。2016年日本央行加入欧洲负利率阵营以来，日本央行长期将利率调低至负值，将十年期国债收益率目标定在0%上下区间浮动，并通过购买日债方式维持利率上限。本次日央行超预期调整YCC政策，可能是基于以下几方面考虑。

　　第一重可能原因或为缓解国债流动性问题，减少维持YCC的成本。数据显示2022年第三季度日本央行持有国债比例甚至超过50%，这极大限制了日债市场的流动性和交易活跃度，而适当提高YCC的利率上限有利于缓解流动性危机，重新唤醒债券市场的作用。第二重原因可能是稳定日元汇率，继而缓解日本输入式通胀。年初至今，日元相较美元大幅贬值，美元兑日元一度升至150，近期随着美联储加息趋缓，日元出现反弹，本次调整有助于稳定日元汇率，进而缓解日本大量进口能源、商品导致的输入式通胀。第三重可能原因或为减少资本外流。随着全球通胀中枢抬升和各经济体加息收紧货币政策，日本资产收益率明显偏低，日本央行面临不断严峻的资本外流压力，本次调整有利于资本回流日本。

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　　（二）日本央行调整YCC政策将如何影响A股？

　　日本央行在美联储加息放缓、中国防疫出现拐点之际“突袭”放松YCC政策，或有其自身考虑，那么对于全球资本市场，尤其是对A股会产生何种影响呢？

　　日本央行调整YCC政策消息一出，尽管黑田东彦强调宽松货币政策框架没有改变，否认了“转鹰”的观点，但市场仍将其视作日本货币政策边际收紧的信号，产生了巨大动荡。日本央行是目前最后一个坚持极端宽松货币政策的央行，然而在YCC政策的高成本、债市流动性较弱、汇率贬值和资本外流等多重因素下，日本央行政策转向的概率较大，但步伐整体在明年二季度前呈现“小而慢”，这是因为：

　　1）日本政府债务比重极高，放弃YCC政策和加息会大幅加重负担。2021年日本一般政府债务与GDP的比例高达262%，远远高于其他主要经济体，若过快开启加息、放弃YCC政策，政府需要支付的利息将大幅增加。2）日本央行目前持有日本国债占比超过50%，短期内想退出YCC政策的难度较大。3）在未明确实现的通胀目标前放弃YCC政策将影响日本央行信誉，日本央行可以借助明年4月黑田东彦任期到期后实现政策的自然转向。4）利率抬升可能进一步影响日本经济，再一次陷入衰退。

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　　基于以上对日本后续利率和YCC政策走势的判断，我们认为本次事件对于A股的影响主要体现为以下几个方面：①短期内日本资本回流对国内资产的直接影响有限；②短期内美债收益率提高，全球定价锚分母端上行使估值承压，对A股造成短期冲击；③长期来看外围流动性有望边际宽松，日央行YCC政策调整影响将被缓释，国内市场表现主要取决于经济复苏和基本面数据表现。

　　1）日本放松YCC政策区间上限势必引发全球非日资产抛售和资产回流，但由于日本在外资产主要集中在欧美等国，因此受资产回流影响较大的主要是美国、法国等国国债，而对于中国的影响，以及北向资金的影响相对较小，可以看到日本央行宣布调整后，北向资金当天净流出，而后三个交易日均净流入且规模不断提高。

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　　2）未来若日本央行政策转向且持续收紧货币政策，全球宏观环境将向高利率、高波动切换。基于日本央行货币政策转向的判断，利率抬升预期将短期内引发美债收益率上行，届时全球定价锚分母端上行使得估值承压。当前正处于政策和业绩的“空窗期”，基本面好转仍需时间，因此短期内A股可能受外围环境和市场情绪影响，持续震荡调整。

　　3）对美债的走势而言，核心因素在内不在外，短期内会受到日央行调整YCC带来的冲击，但长期还是看自身情况。预计明年美联储上半年结束加息，因此预计明年外围流动性边际好转，同时我们认为日本央行货币政策在节奏上可能小步慢走，在边际宽松的流动性环境下，其影响可能平稳有限。届时叠加中国经济进入复苏周期，基本面数据好转验证，A股有望迎来复苏行情。

　　二、大势研判：年末市场震荡，把握结构性机会

　　本周A股延续缩量下跌。具体来看，本周沪指下跌3.85%，深成指跌3.94%，创业板指下跌3.69%，科创50表现最为弱势，上证50指数跌幅相对较小。板块方面，本周风格指数全部下跌，电力设备、建筑装饰和煤炭等成长和周期行业调整幅度较大，以食品饮料、社会服务为代表的大消费类板块相对强势。

　　股市资金面来看，本周A股交投热度进一步降低，周三两市交易额创年内第三地量。本周两市日均交易额仅6428.43亿元，较上周缩量21%，周中日交易额两度跌破6000亿元，显示出投资者低迷情绪。北向资金持续进场，主要流入大消费行业。北向资金连续七周净买入，本周周一受日本央行调整YCC政策影响，北向资金净流出14.91亿元，但后三个交易日持续净流入，单周合计流入45.53亿元，较上周有所减少。分行业来看，本周北向资金继续流入大消费行业，包括食品饮料、医药生物等，主要流出电子、电力设备等成长板块。

　　政策方面，12月20日李克强总理主持召开国常会，部署“三稳”工作，旨在稳固经济实现明年良好开局，以推动存量政策落地为主。12月21日，央行和证监会召开会议传达学习中央工作会议精神，并研究部署落实措施，会议强调支持地产、平台经济的健康发展，支持扩大内需。

　　1）科技成长板块，重点关注数字经济相关领域，如芯片、计算机、新材料、物联网、5G通信等。未来国家鼓励创新及自主可控的政策红利有望持续释放，科技自主可控相关领域战略地位有望继续提升，相关行业有望迎来长期投资机会。

　　2）着力扩大内需和疫情防控持续优化下，关注大消费板块投资机会。从中国香港和中国台湾疫情放松后的修复路径来看，需要约3~6个月的时间修复基本面，市场表现则是提前有所演绎，消费板块内部大致呈现必选到可选消费的轮动。

　　3）稳增长重要性不断提升，仍将是主线行情。建议关注直接受益于政策支持的新老基建链条以及地产链中业绩突出、估值较低的标的，另外适当关注具备低估值优势的大金融板块修复机会。

　　三、一周市场回顾

　　本周市场延续缩量下跌，主要指数全面下跌且跌幅远超上周。具体来看，本周沪指下跌3.85%，深成指跌3.94%，创业板指下跌3.69%，科创50表现最为弱势，跌幅达5.93%，上证50指数跌幅相对较小，为2.69%。交易额方面，本周沪深两市日均交易额6428.43亿元，较上周显著缩量21%，其中周三沪深两市成交额仅5747亿，跌破6000亿，创年内第三地量。

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