兴证策略：走出存量博弈，迎接增量入市
引言：2022年以来，市场并不缺钱，但市场的极端波动、风险偏好的剧烈收缩导致资金面呈现显著的存量博弈。岁末年初，投资者普遍关注：明年市场资金面能否好转？增量资金来自何方？因此，本报告系统性梳理了公募、私募、保险、北上、两融、产业资本、银行理财等10类资金今年以来的演绎情况，并对2023年各类资金的流入情况进行展望，供投资者参考。
报告正文
2023年资金面展望：走出存量博弈，迎接增量入市
2023年的资金面有望好转，逐步走出存量博弈、迎接增量入市。年初以来，俄乌冲突、美联储加息、国内疫情等内外扰动不断，市场大幅波动、风险偏好收缩，市场资金面呈现显著的存量博弈。展望2023年，内外扰动因素边际缓和，股市资金面也有望走出存量博弈，迎来增量资金入市。 一方面，公募基金、私募基金新发规模有望逐步放量，外资流入规模也或将迎来边际提速；另一方面，保险资金、理财资金权益仓位提升的空间较大，明年存量资金仓位抬升也将贡献重要增量。
1、公募基金方面，随着业绩有望回暖，预计新发基金规模将逐步放量，公募基金仍旧是市场最重要的增量资金来源。11月以来市场迎来修复行情，公募基金（尤其是偏股基金）的业绩表现正在逐步改善。与此同时，参考历史经验，2006年以来公募基金收益率中位数从未过连续两年为负。每当公募基金收益率中位数为负后，次年的业绩均可以回正。若明年基金收益率好转，则基金发行也有望边际回暖。 预计2023年全年偏股基金新发基金规模9000亿份。
2、私募基金方面，存量仓位回补和发行回暖有望带来的双重增量。当前私募仓位处于历史中低位，预计2023年私募存量仓位有望逐步抬升，随着业绩逐步改善，私募基金新发端同样有望迎来回暖。 预计2023年全年私募证券投资基金规模（净值）有望扩容4000亿左右，私募股票多头仓位也有望抬升从当前70%左右抬升至75%左右的水平。
3、保险资金方面，规模稳定扩张叠加权益仓位提升有望为A股市场带来重要增量。一方面，从资产性价比的角度来看，当前A股股权风险溢价已经处于较高水平，股债性价比也处于历史高位，叠加险资权益仓位处于历史低位，明年险资仓位具有较大的提升空间。另一方面，今年6月以来保险公司保费同比增速重新回正，后续险资余额扩容步伐有望提速。 假设2023年末保险资金运用余额较2022年10月末增长7%，同时仓位水平抬升0.64%至近三年均值水平12.8%，则预计2023年保险资金权益投资规模扩容4500亿元左右。
4、北上资金方面，随着内外部扰动逐步缓解，明年北上资金流入有望边际提速。截至2022年12月9日，2020年以来北上资金年均净流入规模为2400亿元。 预计2023年北上资金净流入规模恢复至近三年平均水平，即2400亿元左右。
5、两融资金方面，风险偏好回暖有望推动流入规模回升。从历史经验来看，两融净流入规模与市场表现有着较强的正向关系。2023年市场回暖有望带动两融风险偏好回升、逐步回流A股市场。 预计2023年两融资金流入规模回升至近三年平均水平，即1200亿元左右。
一、公募基金：收益率改善，发行回暖
今年以来偏股基金发行整体承压，老基金申购意愿逐步回升。从偏股基金（股票型+混合型）的口径来看，随着年初以来市场整体回撤，基金收益率下行明显压制了投资者的申购意愿。今年前11月偏股基金发行金额达到4418亿份，较去年同期下滑78.4%。虽然二季度市场明显回升后，偏股基金发行一度在7月再度回升至800亿左右，但8月开始市场再度承压下，10月至11月发行规模再度回落至200亿上下。老基金申赎方面，上半年随着市场波动加剧，老基金赎回的压力一度逼近千亿，净赎回规模最高在5月达到1094亿元，但随着A股市场性价比逐步凸显，9月开始老基金转为净申购，推动偏股基金净增量边际回暖。
从存量基金仓位来看，今年以来开放式基金仓位整体持平，灵活配置型基金仓位抬升较多。根据Wind测算，截至11月底，今年以来全部开放式基金股票仓位环比微幅提升0.06pct至64.62%，整体基本持平。主动偏股基金方面，今年以来普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金的股票仓位分别环比变动-0.51pct、-1.39pct、+2.25pct，灵活配置型基金加仓较多，而偏股混合型基金减仓较多。 整体来看，虽然今年市场波动有所加大，但是全部基金仓位波动不大，主动偏股基金仓位整体高位运行。
展望2023年，随着业绩有望回暖，预计基金发行端将逐步放量，公募基金仍会是市场最重要的增量资金来源，全年偏股基金新发规模将达到9000亿元。历史经验上看，基金重仓股过去一季度收益率与新基金成立份额呈较强正相关。11月以来市场迎来修复行情，公募基金（尤其是偏股基金）的业绩表现正在逐步改善。 与此同时，参考历史经验，2006年以来公募基金收益率中位数从未过连续两年为负。每当公募基金收益率中位数为负后，次年的业绩均可以回正。若明年基金收益率好转，则基金发行也有望边际回暖 。预计2023年全年偏股基金的发行规模将回升至9000亿元，即2023年月均发行规模回暖至750亿水平。
二、私募基金：发行回暖，仓位回升
年初股票多头仓位整体回落。截至今10月底，私募证券投资基金资产净值达55636亿元，相比2021年末回落5611亿， 基金只数提升至89390只。从股票私募多头仓位变动（估算）上看，截至今年12月2日，股票私募多头的仓位比例较2021年末回落15.26个百分点至69.53%，处于三年滚动38%的中等偏低分位。 年初以来内外不确定因素反复带来扰动，私募规模和仓位均出现回落，私募资金流出一定程度上加剧了市场资金面趋紧的局面。
展望2023年，私募基金存量仓位回升和发行回暖有望带来双重增量，预计全年规模扩容4000亿。随着内外部扰动因素正逐步缓解，预计2023年私募存量仓位有望逐步抬升，同时私募业绩有望迎来改善，私募基金新发端预计也将随之回暖。 预计2023年全年私募证券投资基金规模（净值）有望扩容4000亿左右，私募股票多头仓位也有望较2022年12月2日回升5.47pct至75%左右的水平。
三、保险资金：仓位有望底部回升
今年以来保险资金股票和基金规模环比回落，股票和基金仓位水平已经回落至2016年以来的底部水平。截止今年10月，险资运用余额达到24.54万亿，其中股票和基金投资规模为2.91万亿，占比为11.84%，较2021年末分别减少452亿元、减少0.86pct，当前仓位水平已经回落至2016年以来1.2%的底部水平，仅略微高于2018年12月的水平。 2021年内外不确定性有所增加，保险资金2021年全年主动降低权益仓位，2022年，市场大幅波动下，险资仓位亦大幅波动，当前已经回落至历史底部水平。
展望2023年，保险资金的稳定扩张叠加权益仓位提升有望为A股市场带来重要增量，预计权益规模扩容4500亿元。一方面，从历史数据上看，保险资金的权益仓位（股票和基金）往往在市场中期底部后跟随市场修复而大幅提升，而当市场处于较高位置后逐步减仓，当前A股市场同样处在类似2016Q1、2018Q4阶段的中期底部区域，随着市场回暖，保险资金的存量仓位有望迎来明显抬升；另一方面，从资产性价比的角度来看，当前A股股权风险溢价已经处于较高水平，同时股债性价比也处于历史高位，保险资金增加权益仓位比重的意愿预计将有所提升。此外，今年6月以来保险公司保费同比增速重新回正，后续险资余额扩容有望逐步提速。 假设2023年末保险资金运用余额较2022年10月末增长7%，同时仓位水平抬升0.64%至近三年均值水平12.8%，则预计2023年保险资金权益规模扩容4500亿元左右。
四、北上资金：内外扰动缓解，流入有望提速
今年以来内外部扰动因素频发，压制外资流入意愿。截至12月9日当周，今年以来北上资金累计流入规模仅为771亿，较前三年同期明显放缓。年初以来，外部扰动频频冲击A股市场，对于外资的风险偏好也形成了较大压制。今年3月、9月前后外资两度大幅流出A股市场，对市场资金面产生冲击。
展望明年，北上资金流入A股的步伐有望回归常态，全年预计净流入2400亿元。一方面，美联储加息的步伐可能在明年二季度结束，中美利差倒挂和人民币贬值的压力有望明显缓解，流动性冲击正在边际缓解；另一方面，国内稳增长政策加码，经济基本面预期改善，有望进一步吸引外资回流；且中长期来看，中国资本市场对外开放进一步深化、外资在A股占比仍偏低，外资加配A股逻辑不变。截至2022年12月9日，2020年以来北上资金年均净流入规模为2394亿元。 预计2023年北上资金净流入规模恢复至近三年平均水平，即2400亿元左右。
五、ETF：发行预计维持较高水平
今年以来ETF申购规模大幅抬升，宽基ETF净申购居首。截至11月末，今年以来ETF净申购3212亿份，较2021年1-11月的2086亿份大幅抬升，其中宽基（1390亿份）、科技（574亿份）、先进制造（324亿份）、消费（662亿份）、金融（102亿份）、周期（106亿份）、其他主题（55亿份），宽基净申购居首，消费和科技获净申购也较多。今年以来ETF净申购热度持续较高，宽基ETF申购规模持续占优，彰显出资金在市场底部区域通过宽基ETF“抄底”A股的意愿较强。
预计2023年股票型ETF的规模扩容将达到2000亿份左右。2018年以来，中国上市的股票型ETF加速扩容。截至2022年12月9日，股票型ETF的总份额已经达到8616亿份，环比2021年大幅抬升2520亿份，其中新发端贡献了1100亿份的增量。结构上看，规模指数、主题指数和行业指数这三类主要股票型ETF基金扩容纷纷加速。 展望2023年，一方面股票型ETF产品发行规模预计维持较高水平，另一方面随着行情回暖，存续股票型ETF的净申购规模增长预计有限（存续股票型ETF申购与市场表现具备一定的反向关系）。预计2023年股票型ETF总规模增长较2022年（截至12月9日）回落20%，约为2000亿份左右。
六、银行理财：权益仓位回升，流入有望加速
2022年6月底银行理财规模达到29.15万亿，其中权益类资产预计达11660亿元。一方面，根据中国理财网公布的数据，截至2022年6月，非保本理财达到29.15万亿元，较21年底增长0.52%。另一方面，2022年6月银行理财权益类资产占比3.20%、公募基金占比4.00%，直接持股比例仅为2%至5%，权益类占比仍有非常大的提升空间，若按4.0%占比估计，截至2022年6月，银行理财持有A股市场股票市值为11660亿元。
今年以来理财产品的业绩压力环比抬升，赎回压力近期或有所提升。在Wind记录的存续银行理财产品中，我们筛选出11415家今年11月以来公布过最新净值、投资范围涵盖股票或基金的理财产品，且其中有6416家理财产品是今年1月1日前成立的。据统计，今年以来成立的这6416家理财产品中，26.0%的理财产品年初以来收益率为负，其中12.5%年初以来亏损超过2%，9.4%年初以来亏损超过3%。净值方面，在11415家理财产品中，当前共有17.1%的理财产品净值低于1。 整体来看，今年以来权益市场整体回撤，同时债券市场11月以来波动也有所加大，股市、债市轮番遭遇波动调整一定程度上加剧了理财产品业绩压力。 由于银行理财产品多属于中低风险投资品种，因此当理财产品收益低于-2%或净值低于1时，产品可能面临赎回压力，目前此类产品占比约20.8%，赎回压力近期或有所提升。
展望2023年，权益仓位抬升有望成为理财资金流入A股市场的重要增量来源，理财产品股票持有规模预计扩容1900亿元左右。一方面，与保险资金类似，随着权益资产的绝对和相对性价比今年以来明显回升，适当减配债券资产、直接或通过投资基金间接权益资产有望成为2023年理财资金配置策略变化的方向。另一方面，今年以来理财产品受益波动加大压制投资者风险偏好，同时资管新规过渡期结束后理财产品已经全部转化为非保本理财，理财产品扩容今明两年或面临一定放缓。 总的来说，假设今明两年理财产品总规模扩容维持3%的年增速，同时权益类资产占比抬升0.5%至4.5%，则2023年理财产品股票持有规模预计扩容1900亿元左右。
七、两融资金：风险偏好回暖有望驱动两融回流
今年以来两融大幅流出2554亿元，成交活跃度整体回落。从两融净流入规模来看，截至11月底，今年以来两融净流出2554亿元，较2021年多流出5018亿元。从两融余额来看，11月底两融余额为15643亿，较2021年底回落2679亿元。从两融成交来看，今年以来两融活跃度整体回落，月度成交占A股总成交额比例大多位于8%下方。随着11月以来市场回暖，11月两融成交占比回升至7.84%。不过绝对水平仍处于2016年以来的16.3%分位的较低水平。
从行业结构来看，今年以来两融系统性降低仓位，流出重仓的非银金融、医药生物等行业居前。2022年年初以来，内外扰动叠加市场表现不佳冲击两融资金风险偏好，从行业流向上可以看出两融资金整体系统性减仓，年初以来各行业融资净流出与21年末融资余额成正比，流出重仓的非银金融、医药生物等行业居前。不过，对于仓位同样较重的新能源产业链（电力设备、基础化工），两融资金流出规模相对较少。截至2022年11月底，两融资金持仓余额居前的行业分别是电力设备、医药生物、电子、非银金融等。
展望2023年，预计两融资金流入A股市场的规模回升至1200亿元左右。从历史经验来看，两融净流入规模与市场表现有着较强的正向关系。随着2022年11月以来内外风险因素逐步缓解，2023年市场回暖有望带动两融风险偏好回升、逐步回流A股市场。 预计2023年两融资金流入规模回升至近3年平均水平，即1200亿左右。
八、养老体系：预计稳定贡献千亿增量
1、社保基金：2023年增量预计260亿元
社保基金2022年全年增量预计251亿元。2021年社保基金资产总额3.02万亿元，同比增加3.3%。假设维持3.3%增速，则2022年底社保资产有望达到3.12万亿元。根据基金业协会，2016年底社保配置A股比例21.4%，假设25%占比，2022年全年增量预计251亿元。
社保基金今年以来市值占A股的比重持续提升。从持股前十市值这一重仓口径上看，截至2022Q3末，社保基金重仓持股市值达3533亿元，持仓市值较2021年底回落151亿元，不过重仓持股市值占A股比重相较2021年底提升0.06pct。
展望2023年，预计社保基金稳步贡献260亿增量资金。假设今明两年社保基金扩容速度与2021年的3.3%持平，则2023年底社保基金资产总额有望达到3.22万亿元。同时假设社保基金的股票投资比例维持25%的水平，预计2023年社保基金流入A股的增量预计达259亿元左右。
2、企业年金&；职业年金：2023年增量预计766亿元
年金2022年全年增量预计746亿元。截至2022Q3，全国企业年金实际运作金额已达2.77万亿元，同比增速10.6%。若保持10.6%增速，2022年底有望达到2.88万亿元。近几年企业年金股票投资占比在7%左右，假设2022年维持不变，2022年增量预计193亿元。截至2021年底，全国职业年金基金投资运营规模超过1.79万亿元，较2020年增加7900亿元，预计后续每年增加7900亿，参考年金股票投资比例约7%，2022全年增量为553亿元。 加总来看，年金2022年增量预计746亿元。
展望2023年，预计年金扩容为A股市场贡献766亿元增量。企业年金方面，假设今明两年运作金额扩容维持10.6%的年增速，则预计2023年底企业年金实际运作金额达到3.19万亿元，同时假设7%的股票投资占比不变，则2023年年金有望为A股市场贡献213亿的增量资金。职业年金方面，假设2023年年金维持7900亿元的扩容规模以及7%的股票投资占比，则2023全年增量维持553亿元。 加总来看，2023年年金预计将为A股市场贡献766亿元的增量资金。
3、养老金：2023年增量预计189亿元
基本养老金2022年全年增量预计170亿元。截至2021年12月，全国所有省份基本养老金运营规模达到1.46万亿元，同比增长4.7%。基本养老金也是由社保理事会管理，参考社保基金25%股票配置，假设基本养老金25%股票配置比例，假设2022年底基本养老金运营规模维持4.7%的同比增速，则2022全年增量预计170亿元。
展望2023年，预计养老金有望为A股市场贡献189亿元的增量资金。假设今明两年运作金额扩容维持4.7%的年增速，则预计2023年底基本养老金运营规模达到1.53万亿。同时假设25%股票投资比例不变，则2023年有望为A股市场贡献178亿元的增量资金。此外，多层次养老保险体系的“第三支柱”——个人养老金制度于2022年11月25日正式启动。在我们2022年4月23日发布的报告《个人养老金入市：发展、现状与未来》中，我们对第三支柱未来进入股市的规模以及节奏进行了详细测算。中性假设下，预计明年个人养老金入市规模达到11亿元，之后几年入市有望逐步提速。 加总来看，预计2023养老金有望为A股市场贡献189亿元的增量资金。
九、散户：新增投资者数量预计达1560万人
今年以来新增投资者开户数量震荡回落。截至11月末，今年以来新增投资者数量达到1402万人，较去年同期回落23.2%。 由于年初以来市场震荡加剧，且8月-10月市场再度出现较大回撤，散户风险偏好整体承压，且四季度以来月度新增开户数量回落至100万人以下的较低水平。
预计2023年新增投资者数量达到1560万人。历史上看，新增投资者数量与市场表现具有较高的同步性。随着今年11月以来内外部扰动因素缓解，2023年新增投资者数量有望随着市场风险偏好回暖而有所抬升。预计2023年月均新增投资者数量达到130万人左右，全年共计达到1560万人左右。
十、产业资本：预计2023年解禁压力环比回落
今年以来产业资本净减持幅度环比回落。截至11月末，今年以来产业资本净减持3864亿元，净减持规模环比回落1720亿元。回顾历史，往往在市场表现较好、大幅上涨后，产业资本减持压力会有所提升，而在市场回撤较多后，产业资本减持压力往往明显回落。 今年以来市场整体回撤，同时解禁规模环比2021年降低8776亿元，产业资本减持压力或将迎来缓解。
预计2023年全年解禁市值达到42000亿元左右，净减持规模3823亿。展望2023年，预计全A限售解禁家数和市值均有所回落，全年解禁市值达到42012亿左右。节奏上看，预计2023年年初及6-10月期间解禁压力较大。产业资本减持压力方面，截至今年11月底，年初以来限售解禁规模、产业资本净减持规模分别达到42434亿、3864亿，净减持规模占解禁规模比例约为9.1%。 假设明年该比例保持不变，则2023年产业资本净减持规模预计为3823亿。
预计美容护理、农林牧渔、轻工制造、电子和医药生物等行业2023年面临较大解禁压力。分行业来看，2023年解禁市值前五的行业分别是医药生物、电子、电力设备、机械设备、农林牧渔。同时，2023年解禁市值占2022年11月底自由流通市值比例最高的行业分别为美容护理（59.8%）、农林牧渔（36.8%）、轻工制造（32.5%）、电子（20.5%）、医药生物（17.5%）， 这些行业面临的资金流出压力预计相对较大。
风险提示
1、历史经验和指标可能存在失效风险；2、不同区间统计可能存在结论差异风险；3、因数据不完备导致计算结果与实际结果存在误差的风险。司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
