中信证券：部分房地产行业库存和产能仍位于高位

　　文丨陈聪 李想 张全国 孙明新 扈世民

　　优质的基础设施和不动产在区域方面的先入优势，随着需求稳定下来，变得更加明显。部分拥有这类核心资产的电力、交运和房产公司，估值也具备吸引力。与此同时，宏观经济复苏，带动出行、建筑等周期行业复苏。但和历史上的周期不同，多个行业的库存和产能位于高位，我们更建议投资者高度关注公司运营壁垒和业务结构性机遇。

　　▍基础设施和不动产市场受益政策变化，行稳致远。

　　地产政策一方面鼓励合理需求释放，避免房企信用风险，一方面约束房价弹性。我们预计，2023年全年房地产开发投资同比下降4.8%，销售额同比增长7.2%，房地产产业链整体稳定，库存得到一定去化，但去库存远未结束。我们预计全年基建投资增速保持10%左右，实物工作量持续推进，为稳定经济大盘作出必要的贡献。

　　▍部分拥有核心资产的企业估值偏低，料为全年重要投资主线。

　　我们认为，优质的基础设施和不动产在区域方面的先入优势，随着需求侧的稳定变得更加明显。部分拥有这类资产的电力公司、交运公司和地产公司，估值具备吸引力。当然，我们认为重估的开始还需要有几个条件，即1）基础设施资产的需求是向上或稳定的；2）相关基础设施（或不动产）的持有者资产负债表是健康的，股利支付行为是积极的；3）C-REITs市场的逐渐壮大；4）企业有持续深耕相关业务领域，扩大资产规模的意愿和能力。

　　▍周期复苏渐行渐远，需求推动相关行业不同程度复苏。

　　宏观经济的复苏，也在带动出行、建筑等产业的周期性复苏。但是，和历史上的复苏周期不同，由于多个行业的库存和产能位于高位，我们建议投资者高度关注复苏之外的公司运营壁垒和业务机遇。机遇可能来自：1）运营效率优势驱动的长期竞争壁垒；2）融资成本优势带来的中期竞争壁垒；3）产品质素优势和增量市场准入带来的发展机会；4）转型新业务领域带来的系统性估值重构。

　　▍风险因素：

　　宏观经济、消费表现、地缘政治方面不及预期的风险；新房市场规模收缩，开发体量持续下行对上下游及产业链带来的负面冲击；新能源装机增长、风电造价不及预期的风险；高杠杆公司的资产负债表风险和信用风险。

　　▍拥抱低估资产，静待周期机会。

　　在电力领域，又可以细分为四个主题，即受益低利率和电量增长周期来临共振的龙头水电；受益燃料及硅料成本端下行预期不断强化的火电龙头以及绿电运营商、受益数字化和新兴电力系统相互融合的功率预测、虚拟电厂等标的、以及受益于毛差有望修复且气量重拾增长的优质城然龙头。

　　在交运物流领域，把握低估值基础设施的价值重估和复苏周期的价值回归。其中，基础设施类价值重估：中国特色估值体系、国企改革与“一带一路”共振有望持续发酵，我们建议后续逐渐转向具有基本面改善和高分红预期的央国企龙头；而复苏链价值回归：则是经济修复相关的出行、油运终将迎来价格端弹性释放，快递或受益于规模效应的恢复&精细管理带来成本端优化，龙头竞争优势有望扩大。

　　在房地产领域，企业寻求高质量发展的核心是累积核心资产，巩固核心能力。我们看好具备广阔成长空间的服务平台。我们看好具备可持续的核心资产营建和运营能力的平台。

　　在REITs投资领域，我们也看好租金高度稳定，需求分散度高或运营稳定性强的REITs平台，例如保租房REITs、物流仓储REITs和新能源REITs。

　　建筑领域的投资建议包括：1）央国企“中特估”方面，我们认为当前央国企距离1倍PB仍有较大空间，国资委考核体系转变有望助力其实现价值重估；2）“一带一路”方面；3）中长期而言，看好从工程转型制造的强α标的。消费建材公司的核心投资机会来自于行业的结构性变化，在把握公司α的情况下静待周期复苏。