中信证券：REITs二级市场或将迎来估值修复行情

　　文丨明明 余经纬 秦楚媛

　　从底层资产业绩修复、投资框架、二级市场估值、市场多层次发展目标等维度出发，展望下半年，我国不动产投资信托基金（REITs）市场或存在多元化的投资机会。投资者对于公募REITs 2023年二季报的表现逐步形成预期，叠加交易量的复苏，公募REITs二级市场或将迎来估值修复行情。预计产权REITs或率先迎来修复，建议重点关注业绩相对稳定且扩募/Pre-REITs等逻辑更为清晰的仓储物流REITs、抗周期性较强的保障房REITs、以及部分业绩相对稳定的产业园区REITs。对于长期资金而言，上半年持续的回调后特许经营权REITs的性价比也已凸显。

　　▍公募REITs市场复盘：从量价齐升到缩量下跌。

　　以中证REITs（收盘）指数为参考，2022年全年，我国公募REITs市场从过热转向理性调整，包括解禁、扩募等各类政策逐步完善。进入2023年上半年，公募REITs市场在经历短暂的量价齐升后，迎来持续数周的回调，并一度呈现缩量下跌态势。受限于流通规模，市场交投活跃度清淡的阶段，较小交易量的交易也会对市场产生较大波动。分板块看，生态环保/仓储物流/能源/保障房四个板块的相对表现具备一定韧性。

　　▍底层资产业绩修复节奏存在差异。

　　2023年一季度，公募REITs业绩表现喜忧参半，板块分化明显分化。高速公路修复强劲、生态环保表现分化、部分产业园区业绩仍受制于出租率的持续下行、仓储物流和保障房则保持平稳运行。可供分配金额方面，整体来看，大部分REITs今年一季度的完成度较高，全年分红或可期。往后看，疫后经济的系统性修复是渐进的过程，REITs底层资产的业绩修复也难一蹴而就，预计高速公路或将继续修复，产业园区的修复周期则相对较长，保障房和仓储物流的经营有望维持稳健。

　　▍公募REITs分红的除息与填息。

　　基于存量REITs的经验构建类似的底层资产模型，我们发现无论是特许经营权REITs还是产权REITs，理论上其在除息后都应存在填息效应，其中特许经营权REITs的填息仅包括“利息”部分。从公募REITs的实操经验来看，产权REITs的填息效应较为明显，而特许经营权REITs的填息效应则偏弱，这也在一定程度上压制了其二级市场的价格表现。展望未来，随着对于公募REITs 内部收益率（IRR）等参数的信披要求更加完善，特许经营权REITs的投资者在计算分红时的“本息”部分料将有更多参考，进而助推特许经营权的填权效应。

　　▍REITs估值性价比已现。

　　REITs的核心在于资产，长期视角下，投资人通过REITs购入核心区域的优质资产，既可以获得基础设施良好运营所带来的现金流分配，能够分享到资产增值所带来的红利。从IRR、P/FFO、P/NAV三重估值视角观察，当前多只特许经营权标的的IRR已处较高历史分位水平，大部分REITs的P/FFO和P/NAV也偏低，或表明公募REITs二级市场价格配置价值已现。

　　▍REITs市场多层次发展下蕴含更加多元的投资选择。

　　随着C-REITs的持续扩容增类，REITs市场的体量有望持续扩大，其或将成为一类大类资产。随着首批公募REITs扩募落地在望，扩募或逐步焕发REITs股性，一级半市场迎来投资机会，二级市场或也因此产生交易机会。此外，国内相关政策的持续加码，Pre-REITs或可补足国内全方位不动产投资体系，为投资者提供提前锁定优质标的的机会，并通过一二级市场价差增厚投资收益。

　　▍公募REITs投资策略：

　　展望下半年，在公募REITs投资框架不断完善、估值体系逐步建立的背景下，REITs市场或存在多元化的投资机会。投资者对于公募REITs 2023年二季报的表现逐步形成预期，叠加交易量的复苏，公募REITs二级市场或将迎来估值修复行情。考虑到产权REITs的交易逻辑相对清晰，预计其或率先迎来修复。具体到板块层面，建议重点关注业绩相对稳定且扩募/Pre-REITs等逻辑更为清晰的仓储物流REITs、抗周期性较强的保障房REITs、以及部分业绩相对稳定的产业园区REITs。特许经营权REITs方面，对于长期资金而言，上半年持续的回调后相关标的的性价比已经凸显。随着监管和信披制度的不断完善，特许经营权REITs的投资者在计算分红时的“本息”部分料将有更多参考，进而助推特许经营权的填权效应。

　　▍风险因素：

　　模型假设与现实情况存在差异，导致测算结果的可参考性降低；公募REITs监管政策超预期变动；国内经济基本面修复不及预期或对底层资产经营产生负面影响；地缘政治因素等不确定性影响市场风险偏好。