地方债到底是不是个鬼故事 地方债的前世今生

　　前几天在论坛里看到一个ID发帖说地方债务根本不是个事儿。原帖大致的说法是：根据官方的数据地方显性债务和隐性债务合计65万亿，2022年各地方政府土地财政收入6.68万亿。这就相当于当初我们一年挣10万块的时候贷款100万买了房子，现在回头看根本不是个事儿。

　　真实情况真的如他所说的那样么？在展开后面的讨论之前，我先要驳斥一下这种似是而非的类比论证方法。表面看65万亿VS 6.68万亿和10万VS100万，似乎杠杆倍数都是接近9倍。但是，实际2者相差甚远。

　　第一个不同是整体与个体的差别，地方卖地收入和地方债务是一个集合，而个人收入和贷款买房是个体。集合的问题是非均衡，卖地收入可能一线和强二线城市占一大半，但是债务三四线地区并不见得很少。所以，在整体杠杆倍数不高的大环境中，可能存在一些局部杠杆倍数很高的地区。

　　第二个不同是未来的前景不同。过去挣10万敢贷款100万买房子，因为预期收入会大幅增加。从1995年-2015年，国内处于一个超长的经济繁荣期，国民收入持续增长。所以，当时激进的贷款策略不仅没有受到惩罚反而受到了鼓励（早期买房的人资产大幅升值）。但是，如果现在你家庭年收入100万你敢贷1000万买房么？别人不知道，反正我家是不敢的。很简单，因为家庭收入未来持续增长的预期没有了，甚至可能会走下坡路。

　　目前，地方政府面临的也是这个问题，2021年全国土地财政收入8.7万亿，到了22年掉了23%。未来我国经济增速放缓，房地产行业天花板已经出现，土地财政已经没可能持续增长了。这种情况下65万亿地方债务就会存在一些问题。

　　虽然我驳斥了上面的观点，但是也并不意味着我对地方债务非常悲观。我认为在65万亿地方债务中一定会有垃圾债务。不过，我坚信大部分地方债务是不会违约的，特别是省级和单列市级的地方债基本能够保持刚兑，再往下城投债的风险也不大。主要的风险集中在城投贷和城投非标上，特别是不发达地区的城投贷和非标。

　　个人认为地方债务的绝对数量并不是问题的关键，负债多一定代表不健康么？真不一定，关键是要看两个问题：1，这些债务到底是花了还是投资了资产；2，如果是投资了资产那么与负债相对应的资产是否健康，是否能产生足够的现金流。

　　第一个问题就如同看两个人都是每月挣2万，一个是把钱花在了吃喝玩乐的消费上，每月月光；另一个是除了必要开支把大部分钱定投了招商银行股票。可能短期看这两个人都没什么现金，但是过10年甚至20年之后第一个人还是一无所有，第二个人可能已经准备提前退休了。同样是地方债务，如果政府把钱用在给政府员工发福利，发工资上，那么这债务自然会越滚越大直到政府违约。

　　第二个问题，我们就拿前面买房的例子来说。负债100玩买房子是问题么？要看未来的现金流是否能够覆盖本息的偿还，抑或是看对应的资产是升值了还是缩水了。前者对应了收入的增加，后者对应的房价的上涨，只要这两条任何一条成立，那么这些债务就不会成为有毒债务。

　　这个例子映射到地方债务问题上，现金流对应了财政收入是否充足稳定，房价涨跌对应了资产价格是上涨还是下跌。如果只着眼于眼前，那么部分省市的地方债务确实蕴藏着风险。但是，绝没到到不可挽救的地步。

　　如果把眼光放长远一些，那么多数用在资产投资方面的负债最终可以妥善化解。因为，很多资产本身存在重估的预期。这里我可以举两个例子：第一西部某省份大量的国土面积是荒漠或半荒漠，这些地方的土地价值近乎为零。后来，由于光伏技术发展，有企业过来这里建了光伏电站。冲洗光伏面板的水留下来，光伏面板下面长出了野草。光伏电站请附近的村民赶羊进来吃草。这样一块原来毫无价值的不毛之地，由于引进光伏电站产生了税收（光伏电站），村民养羊产生了收入。这时候这块荒地的价值就可以重估了。

　　第二个例子是超前基建的情况。某省在10年前修了一座水电站，花了100亿人民币。10年后重新评估修建一座相同规模的水电站由于原材料，人工等成本的上升，可能预算要超过200亿。那么，提前修建的基础设施未来的价值就存在了重估的空间。

　　所以，个人认为地方债务并不像很多人宣传的那样危机重重，但是也不能说是一片歌舞升平。最恰当的说法应该是虽无远虑但有近忧，整体是相对健康的，局部存在不少问题。好在目前政府对于地方债务的问题认识还是很清醒的，对于目前的问题还是通过缓释和发展两条腿走路的方式去应对。

　　所谓缓释就是我们常说的拖，通过借新还旧延缓问题在短期爆发。目前的流动性充裕的市场环境也有利于地方债务低利率置换。但是，缓释只是延缓问题的爆发，并不能真正解决问题。真正解决问题还是要靠发展，不论是未来产生更多的现金流还是资产重估都有赖于中国整体经济的发展。只有发展才能从根本上解决问题。