中航证券：关注紧缩后周期中的全球金融风险

　　摘要

　　持续紧缩性货币政策下，全球流动性危机显现，近期银行体系频频暴雷。美国方面，当地时间3月10日，恐慌性挤兑导致拥有超2000亿美元资产的美国硅谷银行（Silicon Valley Bank）在48小时之内倒闭。导致硅谷银行出现流动性危机并最终破产的核心原因是美联储急速加息引发的流动性危机。2022年持续大幅加息背景下市场风险偏好下降，纳斯达克指数回调，传导至IPO市场导致企业融资困难。IPO市场的不景气导致众多高科技初创企业不得不从硅谷银行持续抽走大量存款支持自身业务运营，导致负债端结构相对单一的硅谷银行存款流失严重。为匹配负债方收缩银行被迫亏损交易，持续加息使资产端的国债、MBS债券形成账面浮亏，短端利率高企的背景下借贷成本较高，为缓解流动性压力硅谷银行只得出售资产导致账面亏损变为实际亏损，最终引起恐慌导致疯狂挤兑引发破产。美联储虽迅速应对，宣布将采取全额兑付政策对硅谷银行进行救助，但蝴蝶效应已经开始。

　　为防止地区银行业危机进一步蔓延，当地时间3月16日，美国六大行领衔的11家华尔街大型银行决定向第一共和银行注入300亿美元资金。美联储3月16日发布的报告显示，截至3月15日的一个星期内，美联储向银行提供的紧急贷款达到创纪录的1530亿美元，超过了2008年金融危机期间的1110亿美元。但数据显示随着美联储大幅加息，资产端亏损这一问题在美国银行业中绝非个例，很可能是普遍存在的。银行业金融风险后续是否恶化仍有待进一步观察。我们预期，短期内美联储加息脚步或因考虑银行系统挤兑风险放缓，但2月CPI数据显示，美国通胀压力仍然较大，后续加息的节奏与幅度依然可能再度超出市场预期。这就意味着，以美国股债市场为代表的资产价格调整可能仍未结束，由此引发的资本金损失与流动性压力可能再度引发金融机构破产清算风险，应注意再度爆发金融危机的可能性。

　　持续紧缩性货币政策下，全球流动性危机显现，近期银行体系频频暴雷。欧洲方面，源于市场对瑞士信贷负利润状态可能导致的流动性枯竭和偿付能力的担忧，瑞信5年期CDS自2022年中异常抬升。3月14日瑞信在年报中表示管理高层发现报告程序内部风险管理存在重大漏洞， 3月15日瑞信最大股东沙特国家银行表示“无法提供更多财务援助”重创市场对瑞信的预期，叠加美国银行业风波进一步向欧洲扩散，市场对危机蔓延的恐慌情绪加剧，瑞信5年期CDS一路飙升本周突破1000bp。当前欧元区杠杆虽较2020年有所缓解，但仍处于较高位。3月16日欧洲央行加息50bp，杠杆高企在当今紧缩的货币政策下，将催使债务压力中的欧洲暴露更多的脆弱性。16日瑞信表示计划通过一个担保贷款项目向瑞士央行借款至多500亿瑞郎，未来瑞信如何应对流动性收紧和资产价格波动的压力仍然值得关注。

　　投资建议：

　　紧缩后周期下需警惕全球金融风险，配置上建议向“安全”与“科技”等政策重点扶持的领域倾斜，从二者结合的角度来看，利好军工、电子、计算机等赛道。国防军工方面，中国特色估值体系下，军工央企重估空间或较大，建议关注相关龙头企业。电子方面，CPU、GPU、操作系统、工业软件等长坡厚雪的赛道具有良好发展前景。先进制造方面，数字基础设施、基础软件、国产平台及应用软件、大数据及AI等创新技术服务商、网络及数据安全相关领域增长空间或较大。

　　本周市场回顾

　　本周市场表现较为分化，上证指数，科创50分别上涨0.63%，2.23%；深证成指，沪深300，创业板指，中证500分别下跌1.44%，0.21%，3.24%，0.35%。行业风格上，本周稳定及金融风格表现较强，分别上涨3.93%，0.67%；周期及消费风格表现较弱，分别下跌1.90%，1.23%。分行业来看，申万一级行业中传媒、建筑装饰、计算机表现较强，分别上涨5.86%，5.46%，4.50%；电力设备、社会服务、汽车表现较弱，分别下降5.90%，2.98%，2.96%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所上升，日均成交额为8820.68亿元，较上周增加了480.78亿元。估值方面，截至2023年3月17日，A股整体市盈率为17.74，较上周上涨0.25%。北向资金本周重回净买入状态，本周净买入金额147.81亿元。

　　正文

　　持续紧缩性货币政策下，全球流动性危机显现，近期银行体系频频暴雷。美国方面，当地时间3月10日，恐慌性挤兑导致拥有超2000亿美元资产的美国硅谷银行（Silicon Valley Bank）在48小时之内倒闭。导致硅谷银行出现流动性危机并最终破产的核心原因是美联储急速加息引发的流动性危机。美联储在2020年为应对新冠疫情对经济的冲击，实施了极度宽松的零利率政策并大幅扩张资产负债表，美元流动性大幅扩张之下，美国科技企业迎来了融资热潮，硅谷银行将存款利率设置为0.25%吸引了大量的存款。为了获取较高的利差收入，硅谷银行将吸收的存款在资产端配置了大量国债、MBS等长久期资产，导致负债端与资产端期限错配严重。2022年持续大幅加息背景下市场风险偏好下降，纳斯达克指数回调，传导至IPO市场导致企业融资困难，2022年全年美股上市家数仅为2021年的1/4，募资额较2021年下降近9成。IPO市场的不景气导致众多高科技初创企业不得不从硅谷银行持续抽走大量存款支持自身业务运营，导致负债端结构相对单一的硅谷银行存款流失严重。为匹配负债方收缩银行被迫亏损交易，持续加息使资产端的国债、MBS债券形成账面浮亏，短端利率高企的背景下再向市场融资成本较高，为缓解流动性压力硅谷银行只得出售资产导致账面亏损变为实际亏损，最终引起恐慌导致疯狂挤兑引发破产。

　　美联储虽迅速应对，宣布将采取全额兑付政策对硅谷银行进行救助，但蝴蝶效应已经开始。当地时间3月12日，美国监管机构以“系统性风险”为由宣布关闭签名银行；当地时间3月15日，美国第一共和银行（FRC）信用评级被国际信用评级机构下调至“垃圾级”，股价当天下跌21.4%，创11年来新低。

　　为防止地区银行业危机进一步蔓延，当地时间3月16日，美国六大行领衔的11家华尔街大型银行决定向第一共和银行注入300亿美元资金。美联储3月16日发布的报告显示，截至3月15日的一个星期内，美联储向银行提供的紧急贷款达到创纪录的1530亿美元，超过了2008年金融危机期间的1110亿美元。但数据显示随着美联储大幅加息，资产端亏损这一问题在美国银行业中绝非个例，很可能是普遍存在的。美国联邦存款保险公司（FDIC）今年2月的报告称，截至2022年12月31日，美国银行业在可售证券和持有至到期证券上的未实现亏损总计6200亿美元，高于一年前美联储加息前的80亿美元。银行业金融风险后续是否恶化仍有待进一步观察。我们预期，短期内美联储加息脚步或因考虑银行系统挤兑风险而放缓，但2月CPI数据显示，美国通胀压力仍然较大，后续加息的节奏与幅度依然可能再度超出市场预期。这就意味着，以美国股债市场为代表的资产价格调整可能仍未结束，由此引发的资本金损失与流动性压力可能再度引发金融机构破产清算风险，应关注再度爆发金融危机的可能性。

　　欧洲方面，源于市场对瑞士信贷负利润状态可能导致的流动性枯竭和偿付能力的担忧，瑞信5年期CDS自2022年中异常抬升。2022年10月重组投资银行业务、加强并重新分配资本，为瑞信的CDS指标迎来短暂回落修复，然而原定于2023年3月9日发布的2022年报因接到美国证券交易委员会（SEC）的修订要求推迟，3月14日年报中表示管理高层发现报告程序内部风险管理存在重大漏洞，2022年存款规模下降约40%，3月15日瑞士信贷最大股东沙特国家银行表示“无法提供更多财务援助”重创市场对瑞信的预期，叠加美国银行业风波进一步向欧洲扩散，市场对危机蔓延的恐慌情绪加剧，瑞信股价跌至历史新低，其5年期CDS一路飙升，截至北京时间3月17日16时录得1038.702bp，约为可比银行的10倍。

　　当前欧元区杠杆虽较2020年有所缓解，但仍处于较高位，2009-2011欧债危机后未能做到有效去杠杆。3月16日欧洲央行加息50bp，杠杆高企在当今紧缩的货币政策下，将催使债务压力中的欧洲暴露更多的脆弱性。16日瑞信表示计划通过一个担保贷款项目向瑞士央行借款至多500亿瑞郎，未来瑞信如何应对流动性收紧和资产价格波动的压力仍然值得关注。

　　投资建议：

　　紧缩后周期下需关注全球金融风险，配置上建议向“安全”与“科技”等政策重点扶持的领域倾斜，从二者结合的角度来看，利好军工、电子、计算机等赛道。国防军工方面，中国特色估值体系下，军工央企重估空间或较大，建议关注相关龙头企业。电子方面，CPU、GPU、操作系统、工业软件等长坡厚雪的赛道具有良好发展前景。先进制造方面，数字基础设施、基础软件、国产平台及应用软件、大数据及AI等创新技术服务商、网络及数据安全相关领域增长空间或较大。

　　风险提示：国内政策推行不及预期；外部病毒输入导致新一轮感染超预期；地缘政治事件超预期；海外流动性收紧超预期；国企改革进度不及预期，院所改制、混改、资产证券化等是系统性工作，很难一蹴而就；军品研发投入大、周期长、风险高，型号进展可能不及预期；随着军品定价机制的改革，以及订单放量，部分军品降价后相关企业业绩受损；宏观经济波动，对民品业务造成冲击，军品采购不及预期；原材料价格波动，导致成本升高；军品降价对企业毛利率影响。