中翰盛泰IPO：营收折半成长性成疑，中间商定位缺少核心竞争力，新冠疫情放开谁在裸泳？
在距今2242年前的公元前219年，山东半岛迎来了一位老者及其声势浩大的一群人，他们在那里一直流连了三个月，在那里，老者迷恋上了传说中渤海湾里的三座仙山，蓬莱、方丈、瀛洲。在三座仙山上居住着三个仙人，手中有长生不老药。这位老者就是千古一帝秦始皇。秦始皇在当地的一个叫徐福的文士口中听说了这个故事，徐福称其亲眼看到过这三座仙山。秦始皇听后非常高兴，于是就派徐福带领千名童男童女形成浩大的舰队入海寻找长生不老药。但徐福在海上漂流了好长时间也没有找到他所说的仙山，更不用说是长生不老药。除了秦始皇的执着，还有汉武帝和和唐太宗也是在追求长生不老的路上下足了功夫。
虽然先人们的长生不老梦想最终都未能如愿以偿，但坐在当时权利金字塔顶端的的人类也免不了追求长生不老的愿望，就更不用说普罗大众了。长生不老始终只是个美好的愿望，永远也不可能实现，但人类想让自己健康长寿则不是不可实现的梦想。
到了现代，随着生活水平提高，人们普遍越来越重视自己健康，带来了，会计师事务所为中汇会计师事务所，律师事务所为北京君合，评估机构为天源资产评估有限公司。
虽然发行人招股说明书提供的财务报告基本满足了深交所创业板上市条件，但经仔细分析后，估值之家依然发现了许多可疑之处，且听估值之家慢慢道来……
一、背负多家对赌协议闯关，存在造假动机
在发行人报告期前后，经历了多轮创投融资，创投占发行人股权比例达到了20.66%。天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往，创投公司承担着高风险，自然也会要求相应的回报。在发行人历次股权融资过程中，发行人控股股东杭州丽珠、实际控制人周旭一与赛硅银投资、长堤投资、宏腾投资、厚普瑞恒、徐萧萧以及金阖二期先后签署了对赌协议，就股权回购等对赌安排做出了约定。至于对赌协议的内容，除了一些常见业绩条款以外，均有要求发行人在约定时间内完成IPO。其中，塞硅银投资要求发行人于2018年12月31日前完成上市，宏腾投资、厚普瑞恒和徐萧萧要求于2022年6月30日完成IPO，长提投资要求于2023年12月31日前完成IPO，金阖二期则要求于2024年6月30日完成IPO。
截止目前，塞硅银投资、宏腾投资、厚普瑞恒和徐萧萧作为对赌协议权利方所要求的IPO完成日期已经到期，但上述投资方并未要求行使对赌协议相关权利。但创投公司要求的回报也未实现，其中与塞硅银投资要求的IPO完成日期相比，已经过去了4年，与时间要求最晚的金阖二期相距也不到一年半的时间。另外，长提投资于2015年与发行人签订投资协议后就向发行人派驻董事和监事各一名，以督促发行人尽快完成相关的协议条款。可以说发行人本次闯关深交所创业板，除了其自身发展壮大的期望，也背负着创投公司非常大的压力。
以上所述，发行人在历次创投融资中背负的赌约义务迫在眉捷，若发行人自身财务数据对IPO来说并不理想，那么发行人就对财务造假而蒙混上市有着极大的动机。接下来估值之家分析发行人财务数据相关的可疑之处，以供参考。
二、营收腰斩且有虚增嫌疑
根据发行人招股书披露，发行人其报告期营收及增长率如下：
单位：亿元
注：2022年营收增长率已经过年化计算。
从上表可见，发行人报告期营收极不稳定，3个报告期中有2个报告期呈下滑态势，在2022年几乎是接近腰斩。仅在2021年度达到了284.48%巨额增长。如此增长是何因呢？剔除特殊原因后情况又如何？我们接着往下看……
1.新冠红利带来的营收增长不可持续
发行人对营收波动的解释是系2020年受新冠疫情影响，医院对部分试剂检测产品需求下降，导致2020年主营业务收入下降；2021年境外疫情蔓延，公司新冠检测试剂产品销量大幅增加，新冠检测试剂实现收入83,278.74万元，因此2021年主营业务收入增长幅度较大。发行报告期新冠相关的营收分别为0亿元、0.27亿元、8.33亿元和1.87亿元，占营收的比例分别为0%、9.08%、72%和53.35%。可见发行人在报告期营收增长主要功臣即为新冠检测试剂产品，即吃了席卷全球新冠病毒带来相关需求增加的红利。
但是，这种新冠导致的爆发式增长必然不可持续，且有可能彻底退出发行人产品序列。首先，在新冠试剂不存在较高技术壁垒的情况下，中国作为全球制造业大国，相关产能会快速满足国内外的试剂需求，会由期初的卖方市场转变到后期的行业内卷，相关市场饱和，增长难为继。其次，新冠疫苗覆盖人数越来越多，发病率降低，当最终真正实现全球群体免疫后，本次新冠疫情相关的试剂则可能退出历史舞台。发行人2022年上半年新冠相关试剂的销售收入骤降已是初现。与此同时，新冠检测试剂龙头企业东方生物也在2022年经营分析报告中提到“同时欧美市场疫情防控政策趋向常态化，检测需求快速回落，使得出口收入明显下滑，故公司第二季度经营业绩同比出现一定幅度下滑”，可见发行人因新冠疫情导致相关需求肯定会大降甚至消失。
此外，发行人新冠相关试剂的收入均来自境外，无来自境内的营收。在2022年12月30日更新的招股书中发行人解释称“公司的新冠抗原检测产品在中国境内的医疗器械注册证在申请过程中，尚无法在境内市场销售，公司的新冠检测产品仅能面向境外市场销售”，可见发行人截止到2022年底均未取得在境内市场销售新冠检测产品之资质。但在2022年12月5日，我国对新冠严防死守近三年后，相关防疫政策得以全面放开。到2023年2月中旬，社会面已少见新冠影子。预计发行人也无法依靠国内市场维持其新冠试剂产品相关的营收了。
值得一提的是，发行人在招股书中共计8项风险提示中用了5项提醒投资者与新冠产品相关的风险，这说明发行人本身也意识到了问题的存在，但从其财报来看，对这个问题也无解。
2.营收增长时间预示着可能造假
那么，发行人与可比公司的营收对比情况又如何呢，估值之家整理了可比公司同期平均营收增长率分别为18.33%、19.25%和95.02%，可见在考虑新冠疫情对行业红利的情况下，可比公司在2021年度平均增长率也不过19.25%，然而发行人在2021年度的营收增长达到了284.48%，是可比公司增长率的14.78倍，不仅增长率高，增长时点与可比公司相比也是提前了一年。发行人有什么能力比其它可比公司提前布局和占据海外市场呢？至少估值之家未发现发行人有什么明显优势可以让其提前获得相关红利。
发行人新冠试剂相关的营收除了全部来自境外以外，2020年和2021年与新冠试剂贸易相关的第三方回款分别为26.32万元和6,547.89万元，虽占比不高，但绝对额也值得关注。
新冠试剂相关的营收增长时点异常、第三方回款金额巨大，结合前述发行人背负的对赌协议情况猜想，是否发行人因背负对赌协议无奈，通过众所周知的热点事件，境外虚假客户配合，从而达到虚增营收目的呢？
3.去掉特殊情况看常规业务
因前述原因，若剔除了发行人新冠相关的营收后发行人的营收情况如下表所示：
单位：亿元
注：2022年1-6月增长率已经过年化计算。
从上表可见，发行人在报告期的营收大幅下滑，虽然2021年和2022年度营收皆有增长，但2022年经过年化后的营收与2019年度相比依然下降了6%。若考虑到发行人常规情况第四季度营收占全年比重较高的因素，2022年度营收增长率有可能为负数。这也足以说明发行人在去掉了新冠疫情带来的行业红利后几乎是在裸奔，不仅成长性可能需要打一个大大的问号，连经营稳定性都值得怀疑。
4.第四季度营收占比过高
因前述新冠疫情导致的业绩不具有可持续性，故估值之家查阅发行人披露的分季度不含新冠试剂相关的营收的主营收入和占比如下表所示：
单位：万元
上表中可见，发行人第四季度收入占比非常之接近，四季度确认的收入基本维持在33%左右，虽然我们不知道是巧合还是人为所致。但四季度营收均远高于前三季度营收，却是实实在在的。发行人解释为主要系受到春节放假因素影响，客户通常选择在上年第四季度提前备货。一般情况下，发行人所面临的终端客户主要为医院或者相关诊疗机构，在我国庞大的人口基数下，这种体外诊断试剂产品备货量应该不会只有7天的需求量。而传统节日春节仅有短短7天，终端用户应该不需要去特别考虑备货的情况。与之相反的是，春节前后，人们习惯性将不重要的病症提前或者延后就医，这就导致春节前后，市场对发行人终端产品的需求反而会减少。所以发行人终端客户不应该是四季度大量备货，而应该降低备货量，传导至发行人，则发行人第四季度营收占比应该比其它季度营收占比低才符合常理。
对财务或者审计行业有所了解的朋友会知道，第四季度收入异常升高一般会涉及收入操纵和人为在最后的会计期间调整报表的可能。发行人报告期内所有第四季度收入均最高，且其解释的逻辑也无法自恰，无法合理排除发行人人为操纵收入甚至收入造假的可能性。
5.假阳事件的影响
2022年底，全国多地爆发“假阳”事件，核酸检测公司被大众声讨。2022年11月21日，人民财评发表评论文章《禁止核酸检测公司上市》，文章称资本市场根本要义是支持符合国家产业政策，有长远发展前景，有核心科技和强大竞争力的公司上市。虽然只是评论文章，但此类型刊物发表相关文章具有一定的导向性，其文章论调对类似发行人这种依靠新冠疫情实现营收增长和巨额盈利的企业，是一个巨大利空信号。
以上所述，发行人报告期营收增长全部来自于新冠疫情给带来的红利，该红利不仅随着全球新冠疫情的淡化必将无法持续，且营收增长时点和第三方回款的比例皆预示着其新冠试剂相关的营收也有虚增的嫌疑。去掉新冠试剂相关的营收后，发行人的营收在报告期下滑，成长性不足、持续盈利能力堪忧。
三、两头在外，竞争力低下
因前述新冠疫情带来的行业红利对发行人不可持续，本小节估值之家分析发行人销售模式时，会将发行人新冠试剂相关的营收剔除，仅考虑新冠试剂以外的业务。
根据发行人招股书披露，其报告期第三方回款以及占总营收的比例如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人报告各期第三方回款均占比均较高。第三方回款占比较高，本就意味着可能涉嫌虚增营收。当估值之家继续往下探究时却发现了另外的问题。估值之家剔除了新冠试剂相关的第三方回款和经销商产生的第三方回款过后，发现其直销产生的第三方回款与直销收入情况如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人直销模式带来的第三方回款与直销模式带来的营业收入之比在报告期均达到了40%以上，且呈一路上升模式。其中由集中采购或由指定平台统一付款又占了绝大部分。发行人对于集中采购的释义为“部分医院客户通过浙江省药械采购中心集中采购或由指定平台统一付款”。
估值之家认为，发行人这种销售其实是浙江省药械采购中心作为平台对交易的双方撮合，这种销售渠道其实也依赖于其平台。从实质上看，平台把持着客户资源，发行人并无其终端客户资源。那么，将平台销售若归类为作为单独一类销售模式来统计分析，发行人直销模式、平台模式、经销模式的营收及其占比情况如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人在剔除新冠试剂相关的业务后，报告期发行人纯直销模式的营收平均占比仅17.16%，直销模式占比低，客户资源几乎全部依赖于平台或者经销商。
那么，发行人的经销商是否与发行人深度绑定，具有稳固的合作关系呢？根据发行人招股书披露，报告期共新增经销商468家，退出经销商461家。截止报告期末，发行人经销商数量仅391家，意味着在极端情况下，发行人报告期经销商全部更换了一遍。也可见发行人与经销商的业务绑定并不深，其经销商资源也无核心优势。
销售端不具有核心资源，那产品端是否有着自己的竞争力呢？估值之家整理了发行人自有产品和代理产品的营收情况（不含新冠试剂产品相关的营收）如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人在剔除新冠产品相关的营收后，自有产品的营收占比在报告期虽有增长，但最高占比仅46.88%，平均占比仅37.74%，均未过半。这也说明，若新冠疫情红利退去，发行人其实更应该称作一个贸易企业，而非生产型企业。
若把发行人看作一个生产企业，但其自有产品的营收均未过半，若把发行人看作一个贸易企业，其又无核心的销售渠道和客户资源，只是其它生产企业与经销商之间的中间商，其销售更多的依赖于经销商和部分平台，而其经销商又为何不直接找原厂家供货而给发行人在其中挣次差价呢？
所以，剔除新冠疫情为发行人带来的红利，其主要通过代理产品创收，自产核心产品销售不佳，一旦新冠疫情对其红利退去，其实已经退去，发行人将成为一个主营代理产品的贸易商，但其自身并未掌握主要客户资源。无论作为生产企业还是贸易企业，其均未掌握其核心业务的关键资源，并无核心竞争力。而贸易商在创业板上市更是几无可能……
四、重营销轻研发
根据招股书披露，发行人共有发明专利10项，与同行业可比公司对比情况如下图所示：
从上图可见，发行人与可比公司对比其发明专利持有量最少，比可比公司最多的低了95.07%，比可比公司最低值也低了60%。而发明专利无疑是体外诊断行业中竞争力重要来源之一，发行人与可比公司相比倒数第一的排名，足以见得其相对研发水平如何。
此外，在发行人仅有的10项发明专利中，其中5项还为受让取得，仅有5项为原始取得。原始取得的发明专利中，有1项为2015年取得，其余4项均为报告期突击取得，所以无论从发行人专利持有数量还是专利取得时间，都指向发行人真实的研发水平苍白甚至无力。
那么，发行人的研发投入情况如何呢？估值之家将发行人的研发费用和销售费用作了简单的对比情况如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人各期研发费用均远低于销售费用，报告期研发费用占销售费用的比例平均仅为47.50%。如此重营销轻研发的公司，很难想像其自称建立了高素质的研发团队、完善的人才培养与激励机制，不知其创新型企业的依据从何而来。我们常说企业应当产、销、研三足并举，而发行人却销为大先，于常理不合。
此外，发行人虽然在销售费用上的投入远超研发费用，但其并未依靠销售费用的高额投入获得较为稳固的销售渠道，前述已提到过其主要销售模式还是经销模式。报告期爆发式增长的新冠试剂销售收入，也是依靠高额的居间费达成的交易（发行人报告期内居间费用分别为0万元、219.24万元、5,158.24万元和1,059.87万元）。可以说发行人重营销而营销端并未获得稳固的优势，轻研发却导致后继乏力，如此这样为哪般？
五、股权转让谜团
2021年6月7日，中翰生物召开董事会会议同意中翰生物注册资本增至8,602.3178万元，本次新增382.3178万股股份，增资价格为20.9250元/股，由金阖二期认缴全部新增股份；同意杭州丽珠（控股股东）将其持有的中翰生物60.00万股股份转让给何晓梅，转让价格为5元/股。控股股东如此低价转让股权为那般？发行人解释为股权激励需要。
但是，在本次对何晓梅股权激励时，何晓梅入职公司仅一年零三个月，这一年零三个月期间，何晓梅对发行人做了多大的贡献犹未可知，且仅对此一人进行激励，估值之家确未明白其中用意。仅此一项股权激励，若以同期外部股东增资价格为基础计算，本次股权激励让何晓梅直接账面获利955.50万元且未附带任何服务期限等义务条件。以何晓梅最近一期的薪酬91.25万元计算，本次股权激励金额相当于一次性支付何晓梅10年以上的薪酬且未附带任何服务义务，不得不让人惊讶。
估值之家在惊讶之余，也在思考是否有其它可能性？第一种可能性，何晓梅为股权代持，规避限售，因为何晓梅此次受让的股权比例不及0.7%。这也是最有可能的情况，若属实，那么发行人控股股东在还未上市就提前为套现铺路，难道是控股股东不看好自家的未来盈利能力吗？第二种可能性为利益输送，但并非一定是将利益输送给何晓梅女士，这只是一种猜测。
此外，根据招股书披露的何晓梅的简历情况，何晓梅在2004年3月至2019年9月期间同时任职多家企业董事，目前仍然持有舟山合众股权投资合伙企业（有限合伙）1.71%股权，疑似为某投资公司委派进入发行人治理层。提到此，若何晓梅为投资公司派驻董事，则加上长堤投资派驻发行人董事肖蕾，在发行人董事会六席非独立董事中，投资公司派驻两席董事职位，占比33.33%，发行人的独立经营能力可能存在疑虑，背负赌约强行闯关的推断也就顺理成章了。
综上所述：发行人依靠新冠疫情红利形成了看似增长的规模，但随着新冠疫情得以有效控制和放开，发行人的经营大概率会失利。剔除新冠疫情红利看财报，发行人经营规模下降，募资扩产的必要性也将不存在。两头在外的经营模式在一片红海中几乎没有任何优势，重营销轻研发也许为发行人带来了短期的营收增长，长期未必可持续，背负5家对赌协议强行闯关，成败皆未可知。
