方正证券点评腾讯控股：向股东分派美团股份，投资价值或将被重估

　　1、降本增效成果明显，主要是营销费用的下降

　　22年以来公司持续降低营销费用，成效显著。22Q3公司销售及市场推广开支同比减少31.73%，减少31.11亿元，占收入2.36%。

　　一般及行政开支同比有所增加，但环比平稳，或与员工数量减少有关，未来有望进一步下降。2Q22相比1Q22，员工减少5498人；3Q22相比2Q22，员工减少1879人，一般及行政开支环比增加0.9%。考虑到新员工一般在Q3入职，因此一般及行政开支同比增加或与员工数量减少有关。

　　2、游戏业务：《英雄联盟电竞经理》表现较好，11月获批版号

　　《英雄联盟电竞经理》表现良好。7月20日，《英雄联盟电竞经理》上线；根据七麦数据，7月21日，畅销榜排名第4。

　　11月获批版号，或为游戏业务向好信号。11月17日，新一批版号发布，共70个，其中公司游戏《合金弹头：觉醒》获批。

　　3、广告业务：毛利率提升明显，关注视频号后续表现

　　毛利率增长明显，或由于视频号变现成功，抵消部分带宽成本。由于前期视频号一直在探索商业化道路，尚未变现，或导致带宽成本持续增加。22Q3公司网络广告毛利率46.34%，相比22Q1和22Q2的33.66%和40.59%，增长显著。随着视频号商业化能力进一步体现，毛利率有望继续增加。

　　上线微信搜索广告，微信广告产品矩阵更加丰富。目前微信广告产品有公众号、小程序、小游戏、视频号和朋友圈等，11月3日，上线微信搜索广告，微信广告产品矩阵更加丰富。

　　4、向股东分派美团股份，投资价值或将被重估

　　分派股息进一步降低联营公司对其利润的影响，同时有助于公司提高估值，投资价值或将被重估。21Q2至今，公司“分占联营公司及合资公司损益”始终为负。若后续持续分派股息，则对公司利润的影响或将降低。分派股息使公司持有股权的估值进一步得到释放，公司的投资价值或将被市场重估。

　　5、投资建议：我们认为公司目前各项业务正在逐步复苏，降本增效成果显著。预计22-24年归母净利润分别为1152.10/1402.57/1655.51亿，对应当前股价，PE分别为24.28X/19.95X/16.90X，维持“推荐”评级。

　　风险提示：游戏出海不及预期，视频号广告收入不及预期，新游戏流水不及预期。