中信证券明明：美国经济下行趋势已现，并隐含多层次衰退风险

　　文丨明明债券研究团队

　　随着美国5月通胀数据的“新鲜出炉”，市场对于通胀见顶的预期破灭，紧缩预期升温推动资产价格沿着紧缩逻辑演绎。展望下半年，大宗商品价格中枢或将维持高位，全球通胀难以快速回落。美国经济下行趋势已现，并隐含多层次衰退风险，但年内硬着陆的概率不大，同时市场对于7月及以后的美联储加息路径仍在重新定价中。预计全年原油价格或维持高中枢；美股面临估值和盈利压力，主要交易逻辑或围绕紧缩和衰退两个预期来回切换；美债收益率上行风险仍较大，短期来看3.2%的前高是关键点位；美元指数短期仍有上行风险，下半年美国经济衰退预期是主要下行风险；美国经济强弱的预期差或成为影响黄金价格的关键。

　　全球通胀仍在磨顶。5月，欧美两大经济体的通胀数据均大超市场预期，通胀见顶回落的预期破灭。读数方面，欧元区5月的调和CPI同比继续冲高，初值录得8.1%，高于7.8%的市场预期；美国5月CPI同比同样创下8.6%的历史新高，远超市场预期的8.2%。从分项上看，通胀正在向着更为广泛的范围扩散。通胀预期推升紧缩预期，资产价格沿着紧缩逻辑演绎：美国主要股指均下跌明显，其中以成长股和科技股为代表的纳斯达克指数跌幅达3.5%；各期限美国国债收益率均上行，短端利率上行更为显著；美元指数重新站上104的高位，黄金价格也小幅走高。

　　下半年海外宏观形势展望：俄乌冲突方面，战争导致的恐慌情绪对于市场的影响已经淡化，但来自供应链、对俄制裁与俄反制裁等因素的扰动或仍将持续至下半年，大宗商品价格中枢或将维持高位。美国经济下行趋势已现，并隐含多层次衰退风险，但年内硬着陆的概率不大。具体来看，美国劳动力市场稳健增长，“工资-物价”螺旋上涨仍是主要风险；良好的居民资产负债表、收入增长和年末传统节假日的到来或支撑美国个人消费韧性，但后续来看，也需注意持续的高通胀以及股市下跌的财富收缩效应给居民消费带来的压力；企业和地产投资均进入下行通道，但增速仍然不低，其对经济的支撑并不会突然失速。货币政策方面，5月爆表的通胀数据催化了市场紧缩预期，市场对于7月及以后的美联储加息路径仍在重新定价中。6月10日超预期通胀数据的公布进一步催化了市场的加息预期，据FedWatch显示，美联储9月加息25bps的概率降至零，而加息50bps甚至75bps的概率较此前出现明显提高。

　　通胀焦虑如何影响海外大类资产？（1）原油：短期供需缺口难以被填补，长期关注经济衰退信号，全年原油价格或维持高中枢，伊核问题和OPEC+的增产计划完成进度仍将是原油市场的两大不确定性；（2）美股：估值和盈利压力持续存在，主要交易逻辑或围绕紧缩和衰退两个预期来回切换，整体波动性上升。在通胀焦虑和美联储以50bps幅度持续加息的预期下，美股三季度面临的压力仍然较大；（3）美债：美债收益率上行风险仍较大，短期来看3.2%的前高是关键点位，关注本周美联储议息会议的表述；（4）美元：来自欧央行和美联储的加息预期均未尘埃落定，美元指数难言拐点，短期仍有上行风险，下半年美国经济衰退预期是主要下行风险。对于人民币而言，美元指数短期内再度冲高或使得人民币短期承压，但国内经济基本面仍是中长期决定人民币汇率的关键因素；（5）黄金：短期来看，对于美联储紧缩的重新定价过程中，高通胀和强美元或使得金价维持震荡。中长期内，影响金价的关键预期差或在于美国经济回落的速度和幅度能否大幅超市场预期。

　　风险因素：海外通胀持续恶化，主要海外经济体货币政策超预期。