进攻型投资者的组合策略:负面方法

　　与可转换债券相联系,存在着一个大多数投资者难以认识的特别问题,即当利润出现时,它也同时带来一个进退两难的困境。持有者是否应该在稍微上升一点就卖出？他是否应该持有以等待更大的上升？如果债券被收兑——当普通股已经有相当大的上升时,这种情况经常发生——他是否应该卖出或转换成为普通股并且保留它呢？　　让我们通过具体的费用来进行讨论。你以100美元的价格购买3.5%的债券,转换成价格为25美元的股票,即按每1000美元债券40股的比率。股票上升的30美元时,这使得债券至少值120美元,所以它以125美元出售。你或者出售或者持有。如果你持有,希望有一个更高的价格,你几乎处在与普通股持有者相同的位置；如果股票下跌,你的债券也会下跌,你的收入回报可能比普通股少得多。一个保守的人可能说,超出125美元,你的位置已经变得太投机了,所以他应该出售并得到令人满意的25%的利润。　　到目前为止,一切顺利,但我们还要进一步追踪这件事。当持有者以125美元卖掉债券后,在许多情形中,普通股将继续上升,并带有可转换性,投资者会痛苦地看到他过快地出售了很多股份。下一次,他决定持有它到150美元或200美元。当证券上升到140美元时,他没有出售。然后,市场崩溃,他的债券下跌到80美元。他又一次做错了事。　　除了产生这些坏的猜想带来的精神痛苦时——它们似乎是不可避免的——在可转换债券的操作中还存在着真正的数字上的缺陷。或许可以假设一个按25%或30%利润出售的严格和统一的策略,或许多持有者应用这一策略时,将能够成功地进行运作。但是,如果就像真的出现一样这些债券缺乏足够的基本的安全并且趋向于在牛市的后阶段发行和购买,那么它们的大多数就不会升到125美元,当市场下跌时,也不会不崩溃。因而,可转换债券的投机机会在实际中被证明只是虚幻的。　　由于如今的牛市异常的长,可转换债券作为一个总体15年来已经干得很好了,但这仅意味着大多数普通股已经享受了大多数可转换债券能够分享的大上涨。投资于可转换债券的好处只能通过市场下跌时它们的表现来检验。　　下述埃费夏普可转换债券在1945年至1948年期间的表现是有趣的,它有助于加强我们的论题。大多数可转换债券代表着一个机会和风险的特别组合,它对于投资者可能是撩人的同时又是令人失望的。　　在1945年,埃费夏普以103美元出售两种4.5美元收入企业债券,每种300万美元,以每股40美元转换成为普通股。股票迅速上升到65.5美元,然后（在2股分成3股之后）上升到88美元。后一个价格使得这个可转换债券的价值至少为200美元。在这个期间,两种债券以很小的溢价发行,因而它们实际上被全部转换为普通股,该普通股被许多财政债券的原始投资基金购买者所保留。价格很快开始了剧烈的下跌,在1948年3月,股价跌到7.375美元。这表示企业债券的价值仅为27美元,或者原始价值损失了75%,而不是100%以上的利润。　　我对新的可转换债券的一般态度是怀疑。在这里,我的意思是指,像其他类似的观察一样,投资者在购买它们之前至少应观察两次以上。在怀有敌意的细察之后,他可能发现某些有利于拒绝的例外情况。当然,理想的组合是一个非常安全的可转换债券,它可以转换成诱人的普通股,并且价格仅稍高于现行的市场价。不时地出现一些新的证券满足这些要求。然而,根据证券市场的本质,你更可能在某些已经发展到了有利位置的老证券中发现这样的机会（如果一个新证券确实很坚挺,它就不可能有一个好的转换权）。　　在标准型可转换债券中,在给予什么和不给予什么之间的良好平衡,可由美国电话电报公司在融资中广泛使用这种类型的债券来很好地说明。1913年至1957年,该公司至少销售了9种不同的可转换债券,它们中的大多数将预约权给予了股票持有者。可转换债券对公司有很大的好处,它带来了比股票出售广泛得多的购买者,这是由于该种债券流行于许多拥有大量资金的金融机构,这些机构中的一部分便不允许购买股票。债券的利息收入通常少于相应的股息收入的一半。这是个抵消债券持有者优先权的因素。由于公司维持它的9美元股息率已经有40年了（从1919年至1959年的股票分割）,实际上将所有的可转换债券最终转换成了普通股。因而,这些可转换债券的购买者在几年中日子过得很顺利,尽管并非像他们在一级市场购买了资本股那样好。是这个例子而不是可转换债券的内在吸引力,为美国电话电报公司赢得了声誉。为了在实际中证明它们的正确性,我还应有一些例子,在这些例子中,即使普通股的表现令人失望,可转换债券也会良好运转。可是这样的例子不容易找到。