进攻型投资者的组合策略:负面方法

　　上面的例子需要我们重视在“商人投资”绰号下流行的谬论。它们认为,购买公债券比高等级证券所得的收益更大,并且具有相应的更大的风险。在交易中,如果仅仅为了1%或2%额外的年收入,而接受公认的损失本金的可能性,它就是一件坏事情。如果你愿意承担一些风险,你应该肯定,如果事情进展良好,你首先能够在本金值上取得相当大的收益。因而,以账面价值出售的收益率为5.5%或6%的二等债券几乎总是一个坏的购买。价格为70美元的同样的证券可能更有意义,如果你有耐心,你将可能在那个水平上购买它。　　二等债券和优先股拥有两个相矛盾的性能,明智的投资者必须清楚地记在心里。在坏的市场,几乎所有的证券都经受着一段时间的严重下跌；另一方面,当好的条件重现时,大量的证券又重新回到它们的价位。当股市不利时,优先股已经几年没有支付股息了,这是真实的情况。作为30年代持续萧条的结果,40年代初有大量的此种股票。在1945年至1947年战后繁荣时期,这些大的累积优先股中的许多或者以现金或者以新的证券支持,并且本金也经常被偿还。结果,大量利润被那些在几年前购买这些证券的人所获得,而当时这些证券无人理睬并被低价出售。　　在整个账目中,二等高级债券可得到的高收益将证明已经弥补了不可挽回的本金损失,这一点可能是真的。换句话说,一个以它们的开价购买所有这种证券的投资者,最终可能过得很好,就像将自己限于一流质量证券的投资者一样,甚至稍微更好一点。（在国家经济研究局指导下所进行的精心统计和研究表明,情况确实如此。）　　要是没有实际目的,问题就很不切题。无论结果如何,当二等债券的价格突然下跌时,以全价购买它们的购买者将会焦虑和烦恼。更进一步,他不可能购买足够的证券以保证一个平均结果,他也不能够留出大量收入的一部分以弥补或“分期偿还”那些已被证明是永久的资本损失。最后,如果长期经验证明在下一个弱市可能以70美元或更少的价格买到股票,

那么就一般意义上讲,应该禁止以100美元左右的价格购买。

外国政府债券

即使只有很少经验的投资者都知道,总体而言,外国债券从1914年以来一直有一个不好的投资记录。由于两次世界大战和一次前所未有的世界性危机,这是不可避免的。然而,没有几年,市场条件非常适合以账面价格销售某些新的外国证券。这个现象为我们提供了许多有关普通投资者心理活动的轨迹,并且不仅仅在债券领域。　　几乎所有外国政府债券都比一流的国内债券收益更大。在1964年初,高利率的债券,例如澳大利亚的或丹麦的债券,利润率大约是5%。这些债券在这里发现了现成的市场——息票率通常比在他们自己国家更低——因为美国人相信它们是很安全的,并被每年0.5%左右的额外收益所吸引。美国债券投资者只具有相当短暂的记忆和很有限的想像力,他们几乎不会回想起来在上一个时代几乎影响了所有外国债券的经济和政治变迁,他们也不可能设想在将来发生相同变迁的可能性,包括类似的大幅度价格下跌。　　我没有具体理由关心澳大利亚和丹麦债券的价格水平,但我的确知道,当麻烦到来时,外国证券的拥有者没有法律或其他方式实施他的索赔。那些在1953年以117美元的高价购买古巴共和国4.5美元债券的人眼睁睁看着利息未被付与,然后在1963年以20美分的低价出售了它们。当年,纽约证券交易所债券表中包括了比利时、刚果5.25美元债券,价格36美元；以及各种波兰债券,价格低到7美元。自从它们在1922年以价格96.5美元供给这个国家以来,有多少读者考虑过重复捷克斯洛伐克8%债券的变迁？它们在1928年上升到112美元,1932年下跌到67.75美元,1936年回升到106美元,1939年暴跌到6美元,1947年（不可思议地）回升到117美元,1948年迅速下跌到35美元,并在1963年以19.125美元的低价出售。