进攻型投资者的组合策略：正面方法

我对廉价证券的定义为：它是一种建立在事实分析的基础上,表现出持有比出售更有价值的证券。它包括债券和以相当低价出售的优先股以及普通股。哪一种股票会符合这个定义而不存在大的矛盾呢？廉价股怎样上市才好呢？投资者是如何从中获利的呢？　　发现廉价的普通股有两种方法：一是通过我提供的评价方法。这种方法我将在第10章详加论述。值得注意的是,这种方法依赖于大量的有关未来收益和增值的统计,这些都要通过特别发表的可用数据来实现。如果价值完全超过市场价格,并且投资者有利用技术的自信,那么他可以把这种股票看作是廉价的。第二种方法是对一个私人企业价值进行测验。这种价值常常首先取决于所期望的未来收益,其结果也许完全和第一种方法相同。第二种方法把更多的注意力放在实际的资产价值上,特别强调净流动资产或流动资本。　　通过这些标准来衡量,当市场处于低价位时,大比例的普通股便是廉价股（一个典型的例子是通用汽车股票,当1941年它以低于30美元出售时,仅相当于1964年的5美元。获益一直超过4美元,并支持3.5美元或更多的红利）。的确,现行的收益和近期的前景也许都差,但对未来平均情况的稳健的评价却预示着其价值远超过现行支配价格。因此,有勇气的明智的人在萧条的市场上不仅用经验来证明自己,而且采用合理的价值分析方法去辨识真伪。　　因股票循环出现廉价所产生的市场,说明几乎完全相同的市场水准中有许多独特的廉价股的存在。市场喜欢将山头平成鼷鼠丘,将普通的起伏夸张成较大的盛衰,甚至仅仅因为缺乏兴趣或热情也会迫使价格降到荒谬的低水平。因此,我们观察股票价值是否低估有两个主要的来源：（1）确切的令人失望的结果；（2）长期被忽视、误解或受冷落。　　但是,如果考虑到个股的独特性,这两点都不能被依赖为成功的普通股的投资指南。是否能确定现行令人失望的结果只是暂时的？当然,我能够提供所发生的突出的例子。钢铁股票通常在循环涨落上是有名的,灵敏的投资者,在低价时能吸纳它们,在有良好利润的繁荣期出售它们。一个更近的和值得一看的例子是由克莱斯勒公司提供的（见表18）。　　如果这是投票收益变动的标准行为,那么股票市场上赚取利润将是一件容易的事。不幸的是,我们能够引证许多在收益和价格上衰退的例子。一个例子是Anaconda Wire和Cable,到1956年它有大的收益,有85美元的高价,然后收益异常地衰弱了6年；1962年价格落到23.5美元；随后在33美元时被它的母公司（Anaconda Corporation）接替。

表18 1952～1963年克莱斯勒普通股收益和价格（以美元为单位）

年份 收益/股 　高（H）或低（L）价 　价格/收益1952年 9.04 　　　　H98 　　　　　　10.81954年 2.13 　　　　L56 　　　　　　26.21955年 11.09 　　　　H101.5 　　　　8.81956年 2.29 　　　　L52（1957年） 　22.91957年 13.75 　　　　H821958年（延期）3.88　L441963年 17.006 　　　H199.5（注b） 　11.6

a. 1962年低到37.5 b. 考虑股票分割金额较小。

类似的许多经验告诉投资者,在作购买决策时,仅仅根据收益和价格减少的信息是不够的。较低收益值不总是出现在利润的退步上,大公司股票的购买对于我们似乎是一台测深机的操作。这在克莱斯勒无疑将排除大多数赚钱的机会,因为在糟糕的年头,收益比价格落得更多,所以市盈率（D/E）增长了（见表18）。但是我对读者保证——无疑是一再重申——在“后视利润”和“实际货币利润”之间存在完全不同的区别。我确定怀疑像克莱斯勒一类颠簸的航船对于进攻性投资者的操作是否是合适的例子。