选股要点:有门槛的成长股

成长是资本市场追逐的永恒主题,有不少投资者为了追求成长而放弃估值,他们当中有的人成功了,但大多数人还是失败了,因为成长属于未来的范畴,没有人能准确预测未来。例如上世纪90年代的四川长虹,2007年的苏宁云商,以及2012年的洋河股份,这些股一度都被认为是成长的典范,能够永远保持一定的前进速度。但在洋品牌、电商崛起和行业产能过剩的冲击下,公司的成长性被市场证伪,那些买在最高点的投资者至今难以解套。

不谈估值只谈成长无异于耍流氓。正如引言中邱国鹭所说的,成长是未来的,难以把握。如果要在估值和成长之间进行选择,我宁愿首先选择估值,低估值、高股息的公司本身就像一张债券,而且这张债券的收益率更高,天生附有看多期权。前些年被市场认为是成长典范的乐视网、网宿科技纷纷倒下,当成长性不再,高估值股将面临惨烈的戴维斯双杀。在保证估值的基础上,然后追求适当的、确定性的成长才是具有安全边际的做法。

护城河：动态的变化

除估值和成长以外,护城河才是笔者重点要说的。

有一派投资者非常机械地套用彼得·林奇的PEG理论,也即净利润增长速度大于市盈率的,他们便认为估值较低或合理,值得买进。比如一家公司的市盈率是30倍,而过去三年净利增速平均为40%,便称之为低估值、高成长。用这种方法进行选股的人,本质上是成长型投资,但他们只注意到过去的增速,而没有注意到未来增长速度的保证。一家企业如何才能保证未来成长的确定性呢？如果未来的成长无法保证,过去的辉煌只能代表过去,不构成任何的当下买进理由。答案在于护城河（或壁垒）。

没有护城河（壁垒）的成长同样是在耍流氓。例如当年的光伏产业,起初整个行业增长非常快速,但随着行业蛋糕越来越大,进入该行业的竞争者也越来越多,产能从供不应求发展到供大于求,导致企业之间打起了价格战,最终每家企业分到的蛋糕都比过去小得多。手游行业也同样如此,尽管手游行业的总体增长非常快,但市面上有上万个手游app,许多手游企业都处于无利可图的境地。

以国内CDN业务曾经的寡头网宿科技为例：如下图所示,国内CDN业务市场规模快速增长,从2010年以来保持50%左右的增长速度,行业发展势头非常良好。作为曾经的CDN业务寡头,网宿科技从上市以来就受到投资者追捧,被认为是创业板的成长标杆。大幅增长的公司利润摊低了估值水平,表面上看29倍的市盈率,结合过去三年74%的年化复合增长,简直是最优秀的成长股。事实上不少的投资者都把网宿科技当成是低估值、高成长的典范。

但是公司发布了一份令人失望的2017年一季度业绩预告：一季度盈利1.69亿元至2.42亿元,同比下滑0%-30%,终结了此前净利润持续攀升的态势。公司对此解释的主要原因是：国内CDN市场竞争激烈,市场价格明显下降,从而导致公司毛利率下降。与此同时,公司股价从去年7月的高点76.50元一路下跌至45.57元,投资者愁云惨淡。

确实,单纯从估值和成长来看,公司是一个非常优秀的标的,但投资者在此忽略了一个最重要的因素：护城河（壁垒）。公司CDN业务的护城河（壁垒）何在？公司如何保证未来持续优秀的成长性？事实上,在互联网领域是典型的“赢者通吃”,国内几大互联网巨头,例如BAT等等早在2014年便已进军CDN业务,依靠其综合的技术优势、强大的降价能力和广泛的市场基础,其他互联网企业都面临逐渐萎缩的市场份额。2015年5月,阿里云高调宣布“腰斩”CDN市场价格,杀传统CDN厂商一个措手不及。此后,腾讯、百度以及一众中小CDN企业纷纷跟进“降价”营销,但作为行业龙头的网宿并未跟进降价。