信达策略：硅谷银行的风险本质是利率倒挂的风险 或将拖累国内经济回升速度

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　　策略观点：股市进入波折期

　　美国硅谷银行的倒闭虽然有很多偶然和个例因素，但其背后核心反映的是美国利率倒挂（短期利率高于长期利率）后金融体系的脆弱性增强。在美国历史上的经济周期中，一旦出现短期利率超过长期利率，后续几乎都会出现经济衰退，1965年以来，共出现过7次利率倒挂，后续均导致美国失业率快速上升。由此来看，这一次美国经济和美股的风险大概率还未出清。美国的经济风险，虽然会影响中国的出口，但由于中美经济周期的错位，所以其影响的时间大概率不会超过季度，对A股年度大格局影响不大。历史上A股牛市第一年经常出现出口数据长时间维持负增长，2008年底-2009年、2016年、2019年，这几段时间，股市均已经开始企稳进入牛市的第一年，出口数据均偏弱。综合来看，年度格局偏牛市概率较高，但季度内，由于私募仓位偏高、美国经济风险再次出现、政策预期落地、季节性经济最容易恢复的阶段Q1（根据历史经验判断）结束，4-5月，股市可能会有些波折。

　　（1）硅谷银行的风险本质是利率倒挂的风险。美国硅谷银行的倒闭虽然有很多偶然和个例因素，但其背后核心反映的是美国利率倒挂（短期利率高于长期利率）后金融体系的脆弱性增强。正常的环境下，长期利率是高于短期利率的，这也是银行通过吸收短期存款发放长期信贷的本质，如果利率倒挂，短存长贷的机制就会扭转，信贷扩张则会受到较大的限制。所以在美国的经济周期中，一旦出现短期利率超过长期利率，后续几乎都会出现经济衰退，1965年以来，共出现过7次利率倒挂，后续均导致美国失业率快速上升。

　　由此导致，利率衰退对美股调整的指示意义也较强，1965年以来的历次利率倒挂期间，美股大多处在熊市中期或初期，只有1978-1982、1990年是两个例外。去年以来的美国债市利率倒挂，幅度已经超过了2009、2007和2000年，非常类 似1965-1982年期间的利率倒挂，由此来看，这一次美国经济和美股的风险大概率还未出清。

　　（2）对A股的影响：或将拖累国内经济回升速度，但主要影响偏短期。美国的经济风险，虽然会影响中国的出口，也会影响经济回升的速度，但由于中美经济周期的错位，所以其影响的时间不会超过季度，对A股年度大格局影响不大。历史上A股牛市第一年经常出现出口数据长时间维持负增长，2008年底-2009年、2016年、2019年，这几段时间，股市均已经开始企稳进入牛市的第一年，但出口数据均偏弱。

　　由此可见，A股年度格局主要取决于国内的经济和信贷周期。去年以来，国内的信贷环境整体偏宽松，并没有出现利率大幅上行或利率倒挂，信贷社融一直在稳步改善的过程中，上周五公布的国内信贷数据也说明了这一点。

　　（3）策略观点：第一波上涨或已进入尾声，4-5月偏防御。熊转牛第一波上涨何时结束主要关注以下几点 ：（1）美国经济是否会加速衰退？（2）3月后，国内政策方向是否会有变化？（3）国内私募仓位回到较高水平；（4）4月开始验证1季报业绩情况。由于私募仓位回到了较高水平，2月以来市场开始出现波折，根据历史经验，这是熊转牛第一波上涨进入后期的标志。近期美国硅谷银行倒闭，标志着加息对美国经济的负面影响出现新的变化，美国经济存在衰退的可能。上周五公布的国内信贷数据大超预期，这说明国内经济数据改善依然在持续，不过按照各国疫情影响逐渐减弱后数据改善的经验和每年国内信贷的季节性，4月以后，数据改善的速度可能会放慢。进入4月后，由于私募仓位偏高、美国经济风险再次出现、政策预期落地、季节性经济最容易恢复的阶段Q1（根据历史经验判断）结束，股市可能会有些波折。<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" /><?XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

　　行业配置建议：熊转牛第一波或已进入尾声，风格重回价值，重点关注行业的业绩兑现。去年底以来股市处在熊市见底后的第一波上涨，因为大部分板块尚未进入景气度上行周期，所以大部分板块都是估值修复，所以板块收益率很难拉开差距，各板块轮动较快，但随着第一波上涨结束，市场可能会进入估值回撤阶段，我们认为，业绩兑现和防御属性将会成为二季度较重要的选股思路。建议关注业绩兑现确定性较高的出行链和价值中低估值方向。

　　（1）成长Q2可能会偏弱，全年关注新赛道。历史上几乎每一轮牛市都会有新的成长赛道走出来，2023年是关注新赛道的重要年份，重点关注过去2-3年表现相对较弱的成长，比如计算机、港股互联网、机械设备等。这些板块过去几年受宏观需求和监管政策影响，成长性被压制，年度逻辑正在反转。短期来看，部分成长1-2月涨幅较大，一般Q1后期-Q2季节性风格不利于成长，可以等Q2后期再重点配置。（2）金融地产低估值，或可以超配到2023年年中。银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期，在经济确定改善之前，反而更容易产生超额收益，我们认为，2022-2023年上半年可能均处在这一阶段。（3）消费中，疫情和地产政策驱动的修复是年度逻辑，不只是短期博弈性逻辑。去年以来，受疫情和房地产景气度下降影响，消费整体调整较多，整体风险释放较为充分。消费股整体或有年度行情。短期来看，重点关注业绩兑现确定性高的出行链（比如酒店、航空）。（4）周期长期逻辑好，但Q2可能会受到海外经济波动的影响。受益于经济预期的回升，去年底以来涨幅较大的周期大多是过去两年较弱、且和国内经济相关性高的板块。这一过程Q2可能会告一段落，Q3开始周期股可能会重新开始演绎长期（产能&；价格中枢）逻辑。

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　　上周市场变化

　　上周A股主要指数全部下跌，创业板50（-1.90%）跌幅最小。申万一级行业上周全部下跌，通信（-1.51%）、电器设备（-1.54%）、医药生物（-1.57%）跌幅最小，非银金融（-6.05%）、汽车（-6.24%）、建筑材料（-7.22%）领跌。概念股中，打版指数（9.07%）、ST概念指数（2.38%）、太赫兹指数（1.05%）领涨，吉利概念指数（-7.25%）领跌。

　　风险因素：历史经验可能失效，房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。