海通总量：“两会”报告解读及对股债的影响

　　今年是全面贯彻党的二十大精神的开局之年。2023年3月5日，十四届全国人大一次会议在北京召开，李克强总理代表国务院在会议上作《政府工作报告》。整体看，今年政策基调更强调“高质量”，不搞强刺激，GDP增长目标为5%左右，全年经济走向复苏。我们判断，当前股市仍处在牛市第一波上涨中，债市供给小增，短债先行。

　　“两会”报告解读及对股债的影响

　　（荀玉根、梁中华、姜珮珊、郑子勋）

　　今年是全面贯彻党的二十大精神的开局之年。2023年3月5日，十四届全国人大一次会议在北京召开，李克强总理代表国务院在会议上作《政府工作报告》。整体看，今年政策基调更强调“高质量”，不搞强刺激，GDP增长目标为5%左右，全年经济走向复苏。我们判断，当前股市仍处在牛市第一波上涨中，债市供给小增，短债先行。

　　1.政策基调：“高质量”优先

　　增长目标下调，强调“高质量”。今年GDP目标增速5%左右，较去年5.5%左右下调0.5个百分点。我们认为，目标下调也体现了“稳中求进”的工作总基调。考虑到去年基数较低，5%目标增速大概率能够实现，我们预计今年GDP增速或在5%-5.5%之间。但是增长目标下调并非意味着发展要求降低，而是更加强调“高质量”。对于总量政策，报告强调“要坚持稳字当头、稳中求进，保持政策连续性针对性，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力”。此外，2023年CPI增速目标3%左右，与去年持平。我们认为，整体通胀压力不大，服务业再通胀压力需要警惕。

　　财政“加力提效”：赤字上调，力度适度。对于财政政策的表述，从去年的“提升效能，更加注重精准、可持续”调整为今年的“加力提效”。2023 年财政赤字率拟按3%安排，比2022 年提高0.2 个百分点。今年赤字上调，反映了财政政策更加积极，但是考虑到去年财政收支矛盾较为突出，我们认为狭义财政的扩张力度相对适度。财政发力仍需依靠广义财政。今年拟安排新增地方政府专项债券3.8 万亿元，比2022 年增加1500 亿元。我们认为，今年专项债的发行节奏前置或将延续，但整体上更加注重高质量基建项目的投资。

　　货币“精准有力”：依靠结构化工具。对于货币政策的表述，从去年的“灵活适度”调整为今年的“精准有力”。报告强调，“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展”。我们认为，今年总量宽松空间有限，逆回购、MLF政策利率调整的可能性比较低，5年以上LPR和房贷利率或进一步调整，存款基准利率也有降息空间。货币政策要“精准有力”，更多依靠结构化工具，以此引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。

　　房地产：保优质供给，不强刺激需求。关于房地产政策，在供给端，报告强调“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展”。我们认为，供给端的调整主要是解救优质供给，而其它的供给可能面临出清风险。在需求端，报告强调“加强住房保障体系建设，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题”。这意味着，在需求端更多是调整之前的限制政策，释放有效需求。我们预计多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度或将加快推进。这也意味着住房供给侧结构性改革进一步推进，住房供应结构持续优化。我们认为，对于住房供给主体，或从以往的开发商为主，未来向政府、开发商、长租公司等多主体转变。对于供给的形式，也将从单一的商品房为主向商品房、公共租赁住房、保障性租赁住房、共有产权住房等多渠道转变。此外，我们预计住房租赁市场会有更规范的引导，改善租赁市场发展滞后的局面。住房租赁市场或迎来发展机遇。

　　扩内需：消费是重点，投资靠内生动力。本次报告将过去“坚持以供给侧结构性改革为主线”的提法改为“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，内需的重视程度明显上升，且报告列出的今年八项工作重点中“着力扩大国内需求”位居首位。一方面，恢复和扩大消费摆在了优先位置，我们认为，汽车、家电、家居、餐饮的消费恢复或将提速。另一方面，在投资领域报告强调“政府投资和政策激励要有效带动全社会投资”，“鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设”。我们认为，为了实现高质量发展，投资更多依靠“激发民间投资活力”。

　　产业政策：发展和安全并举。产业政策仍然要“发展和安全并举”。在制造业，围绕制造业重点产业链，“集中优质资源合力推进关键核心技术攻关”。对于能源政策的理解，我们认为可以从三条线索出发。一是关注重要能源。“加强重要能源、矿产资源国内勘探开发和增储上产”。二是推广新能源。推进煤炭清洁高效利用和技术研发，加快建设新型能源体系。三是节能。推进资源节约集约利用，推动重点领域节能降碳。在互联网领域，延续积极信号。报告强调，提升“常态化监管水平”，“支持平台经济发展”。我们认为，一方面，平台企业的监管正式迈入“常态化、日常化”阶段， 推动平台企业规范健康发展；另一方面，认可平台企业在引发展、稳就业的关键作用，未来或成为吸纳就业、推动产业升级的重要抓手。此次会议，将优化未来平台企业发展的政策环境，提高平台企业发展的支持力度。

　　2.股市：稳增长下的复苏支撑市场向上

　　基本面和资金面望支撑市场继续向上。政府工作报告指出当前“国内经济增长企稳向上基础尚需巩固，需求不足仍是突出矛盾”，因此今年要“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长”。报告指出，今年GDP增长目标定在5%左右，据此我们预计2023年全部A股归母净利润同比增速有望达到10-15%。就市场本身而言，我们认为22年10月底以来的上涨行情性质属于牛市初期的第一波上涨，未来随着“两会”后稳增长政策持续加码，我国宏微观基本面走向复苏，市场行情有望进一步向上。资金面角度看内资望接力外资入市，对比历史上的市场行情和基金发行情况，当市场行情明显回暖后基金发行往往迎来放量，后续或至少有3500亿元的基金将发行成立，我们预计23年公募资金净流入A股市场规模或突破1万亿元。

　　重视数字经济代表的现代化产业体系。借鉴19年牛市第一波上涨的历史经验，后续随着基本面数据逐步验证和内资接力入市，市场或迎来第三小段行业普涨，未来短期看行业可能趋于均衡。近期部分低估值国企已经迎来估值修复，截至2023/3/3，中证民企指数PE（TTM，下同）为41倍，中证国企指数PE为12倍，后续A股国企估值或仍存在修复空间。着眼全年，围绕报告指引的政策脉络，数字经济代表的成长空间或更大。我们认为，当前我国产业政策聚焦“发展”与“安全”，同时强调科技政策聚焦自立自强。因此，加快建设科技领域代表的现代化产业体系，既能成为我国高质量发展的着力点，也与“推进国家安全体系和能力现代化”的目标契合。数字经济是现代化产业体系中的重要一环，辐射了硬件、软件、服务商等TMT领域，稳增长政策支持下数字经济建设提速，有望提振行业基本面，我们预计TMT板块23年归母净利润同比增速有望达到25%左右，在大类行业中增速最快且环比改善幅度最明显。除了数字经济外，新能源产业同样是我国建设现代化产业体系的重要一环，报告提出要“加快建设新型能源体系”。当前新能源板块整体估值相较高点已明显回落，PE（TTM）处于19年来4%历史分位，23年可关注板块中景气度有望维持高位的细分领域，如储能、新能源车智能化等。消费方面，报告指出把恢复和扩大消费摆在优先位置，全年维度关注消费反转，其中前期供给收缩明显的行业以及消费上游部分原材料行业的业绩弹性或将更大。

　　3.债市：供给小增，短债先行

　　政府债净增量小增，节奏依然前倾，时隔三年重提防范化解地方政府债务风险。今年赤字率和专项债目标均提升，据此，我们预计今年政府债券净增量7.4万亿元、较去年增加约2500亿元。节奏方面，今年提前下达的新增专项债额度为2.19万亿元、同比增长50%，1-2月政府债净融资规模已同比多增近2600亿元，可见，今年专项债的发行节奏前置或将延续，通过快发快用尽早形成实物工作量。债务风险方面，2020-2022年政府工作报告对于当年目标均未提及地方政府债务风险，此次重提同时强调要优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量。2021年地方政府债付息支出为9280亿元、2022年为1.12万亿元，分别占当年地方政府债净融资规模的19%、24%，地方政府利息负担较大。但从供给角度看，无论是政府债还是城投债，今年供给规模可能都较为有限。

　　债市票息为主，控制杠杆，3月先关注短债的投资价值。我们预计年内社融增速或窄幅震荡，年末社融增速较去年或小幅抬升，宽信用对债市影响有限。货币政策强调“精准”，对债市不构成大的风险，但随着实体经济逐渐修复，市场利率从政策利率下方回到围绕政策利率波动，资金面受时点因素影响波动加大，两会期间资金面或维持宽松，后续或延续2月的高波动。今年债市还是以票息策略为主，同时控制杠杆（不高于去年）。3月建议先关注短债的配置价值（如1年大行国股行存单、短端利率债、2年普通商金债、1-2年二永债），长债利率因为社融经济数据还有短端重定价等有上行压力，建议调整后再关注3-5Y二永和10Y利率债的配置价值。

　　风险提示：疫情扰动影响经济复苏。