浙商策略：新繁荣牛市开启

　　内容

　　目前中国经济处于复苏阶段，从牛熊周期、估值、基本面等维度看，A股底部已过，进入牛市初期的向上通道；2022年造成A股走弱的内、外部负面因素，在2023年将迎来缓和。因此，随着不确定性的下降及经济复苏，投资者对金融资产、风险资产的持有意愿将回升，2023年A股资金有望重回增量向上。具体到A股行业配置，"数字经济"、"绿色低碳"、"大消费"成为关键词。

　　寒来暑往，周期轮转。经历2022年震荡调整后，2023年开年以来，A股表现强势，三大股指截至目前涨幅均超4%，医药、消费、科技等赛道轮番表现。外资也对A股进行新一轮的加仓调仓，特别是北向资金开启连续攻势。

　　展望2023年全年，A股市场能否迎来复苏？哪些行业板块有望取得超额收益？资金面有何变化？

　　本期（20230118）“上证圆桌”栏目邀请浙商证券首席策略分析师王杨等四位嘉宾，围绕上述话题进行探讨。

　　一、23年大势展望

　　上海证券报:2023年A股市场整体将呈现何种走势？指数层面收益大概有多少？其中有哪些变盘节点需要关注？

　　王杨：在我们的大势研判体系中，一波行情有表观催化剂，但更关键的是本质催化剂。从本质催化剂看，根据我们总结的框架，A股在库存周期主导下存在规律性的3至4年牛熊周期。结合周期运行和拉动经济增长的“三驾马车”，新一轮复苏周期或于2023年上半年启动，这意味着A股新一轮上行周期将开启。尽管市场运行的节奏和弹性与短周期经济运行相关，但市场底往往领先经济底。因此，我们在识别精准的市场底时，须综合估值水平、宏观环境、结构运行等指标。根据我们提炼的底部研判框架，市场自2022年4月底进入筑底期，并于12月底结束筑底。换而言之，新一轮牛市已于去年12月底启动。

　　进一步分析表观催化剂，一方面，国内经济不断修复；另一方面，美国通胀作为掣肘美联储政策的关键变量，拐点信号日益显现，美国劳工部数据显示，2022年12月美国CPI环比下降0.1%，为2020年5月以来首次环比下降。

　　同时，对本轮牛市的性质和行业的分析，须进一步结合产业周期，在先进制造崛起的产业周期下，叠加当前库存周期的位置，目前是一轮小牛市起点。历史上小牛市样本有2009年到2010年、2016年到2017年。复盘两段小牛市，对投资的启示在于，牛市前半段是普涨，牛市后半段迎分化。当前我们正站在新一轮小牛市的起点，对投资者而言，现阶段意味着仓位比较关键。

　　二、宏观因素改善

　　上海证券报:2022年造成A股走弱的内、外部负面因素，在2023年能否迎来缓和？其中有哪些信号（宏观数据、美联储利率等）值得留意？

　　王杨：2022年压制A股的因素在2023年迎来改善。一方面，政策助力下房地产改善的信号不断显现，与此同时，国内经济不断修复。

　　另一方面，无论是人民币汇率还是美股表现，目前都受到美联储政策的直接影响。事实上，复盘美国上世纪80年代六轮完整加息周期，我们发现停止加息具备的宏观条件往往有两点：一是美国制造业PMI加速回落，逼近荣枯线；二是美国联邦基金目标利率高于CPI。去年12月美国制造业PMI为48.4，第一个条件已满足，但第二个条件尚未满足。这意味着，对流动性而言，目前主要矛盾在美国通胀。积极信号在于，美国通胀持续释放拐点信号，去年12月美国CPI进一步回落至6.5%，这也是近期美股走强和北向资金大幅流入A股的重要驱动力。

　　三、23年行业配置

　　上海证券报：对2023年A股市场的行业配置有何判断？有哪些重要的政策逻辑、产业逻辑、资金逻辑值得关注？

　　王杨：结合产业周期和库存周期之间的匹配规律，我们认为这轮是小牛市，小牛市前期修复普涨，后期会呈现分化。普涨后如何识别分化的结构？一是从产业周期进行宏观推演，二是借助2023年景气进行中观验证，三是借助渗透率进行微观下沉。

　　从产业周期看，本轮先进制造引领的新兴成长尚处初期。参考2008年至2015年TMT引领的周期，早期主线在硬件渗透，后期主线在应用升级。当前的主线是硬件渗透，本轮硬件渗透的载体，一是以绿色化为核心的新能源，二是以自主化为核心的半导体。进一步推演，未来随着绿色化和自主化渗透到一定阶段后，将迎来智能化的爆发。

　　从中观景气看，2023年景气优势仍集中在新能源和半导体。我们在做年度级别的行业配置时，理论基础在于，以年为观察维度，盈利增速居前的公司往往表现居前。我们对2023年景气进行前瞻，会发现盈利增速居前的领域仍明显集中在新能源和半导体。但是，随着新能源和半导体的投资从2019年至2021年的粗放式阶段开始进入精细化阶段，如果要寻找更精准的机会，须进一步下沉。

　　从微观下沉看，针对新兴成长，渗透率是细化下沉的重要工具。根据渗透率线索分析2023年机会时，我们应储备从0到1阶段的领域，并战略性重视即将进入从1到N阶段的领域。对产品类公司来说，订单获取是进入从1到N阶段的重要线索，可重视光伏新技术、电池新技术、半导体国产替代率低环节等三条线索。

　　针对传统行业，随着经济触底修复，也有机会值得关注，我们在进行2023年景气前瞻时发现，以建材、化工、工程机械等为代表的中游环节改善弹性较为显著。

　　除景气驱动的行业配置机会外，在新兴产业风格周期和风险偏好回升周期中，主题投资也会比较活跃，可以关注信创、近端次新、国企改革、国防等四大主题。