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晴雨表和钟摆:究竟哪个对投资更管用?

来源:券商研报精选2023-01-19 08:27:01

  上周我的一篇演讲稿《从全球经济走势看中国的风险与机遇》受到了不少读者关注。其中有些人提出质疑:既然经济下行压力及风险都较大,为何还认为资本市场充满机会呢?凡是做投资的人都对“股市是经济的晴雨表”这句话耳熟能详。如果经济不乐观,股市能好吗?对此,我从分析方法论的角度作一些解释。

  股市只是经济的晴雨表吗?

  从事宏观经济与资本市场研究那么多年来,我经常听到的一句话是“经济增长那么快,为何股市一直不涨?”关于这个问题,可以从三个层面来解释。

  首先,股市究竟涨还没有涨,涨多少或者跌多少,都需要有一个观察样本和观察的时段。比如,从2007年年末至今,上证综合指数是大幅下跌的,但从2000年至今则是上涨的。当然,过去两年多来,股市表现不好是不争的事实。

  此外,关于观察样本问题则需要讨论。上涨综合指数是全样本指数,目前全球大部分股市的都没有公布全样本指数了,绝大部分只公布成分股指数,如美国的三大股指都是成分股指数,其中标普500对应着500个股票样本。而印度的SENSEX30指数过去十年涨幅巨大,但只对应30个股票样本。成分股指数有一个好处就是可以不断更新,也就是优胜劣汰,这就使得指数长期上涨的概率显著提高。因为企业都是有生命周期的,如道琼斯工业30指数中,最初确定的30个样本股如今均已不在样本里面了。

  其次,A股市场作为新兴市场,其在发展初期存在估值水平过高问题,随着机构投资者规模的增加,估值水平不断下移成为趋势。从历史上看,估值对A股长期回报率的贡献为负值,主要是因为A股早期的估值水平较高导致。而企业盈利增速才是A股收益率的最大来源。这就可以解释为何在经济高增长阶段A股市场表现往往不佳的原因。

  此外,A股市场存在不少公司在上市后业绩持续下滑的现象,这反映了A股上市公司的整体质量和公司治理水平还需要提高。但这种上市后即“变脸”现象,也使得上市公司业绩与宏观基本面经常脱节。

  第三,实际上股市对政策的敏感度更高,股市往往会预期政策的变化,故股市作为政策的晴雨表功能比经济晴雨表的功能更强些。不仅A股市场如此,美股也是如此。例如,美股对利率变化非常敏感,故一旦市场预期美联储将会结束加息周期,则美股就有望见底回升。

  因此,投资分析切勿刻舟求剑,实际上影响股市或估值的因素很多,经济好坏并不是影响股市的唯一变量。此外,经济不好往往是政策宽松的原因,政策是影响股市估值的重要变量。政策能否改变经济走势其实并不能马上见分晓,但在还没有见分晓之前,可以先来一波上涨行情,只要市场有一批投资人士赋予“乐观”预期。

  此外,估值水平的所处的历史分位也会对股市波动产生影响,还是更重要但比较难量化的是心理因素对股市波动的影响。因为人性往往是贪婪和恐惧并存的,就短期波动而言,心理因素所占的权重或许更大些。下图就是基于经验的一种假设,即宏观基本面、估值因素和心理因素的三大权重占比在股市周期中不同阶段的占比。

  影响股市三大权重的阶段性变化

  【名家专栏】晴雨表和钟摆:究竟哪个对投资更管用?

  来源:中泰证券研究所

  从上图中发现,心理因素在市场的触底或见顶阶段,都占有很大权重。

  我曾写过一篇文章,叫《你买的只是你想象中的未来》,主要观点是,由于资本市场存在太多的不确定性,投资者基于对未来公司的预期而买入的股票,有多少符合预期呢?结论是基本都不会符合预期的。但由于某些公司从事令人产生无限遐想的业务,则股价的弹性非常好,尽管最终结果可能大大低于乐观的预期,但股价可能已经涨了很多倍。

  钟摆理论似乎更适合新兴市场

  如前所述,影响股市的因素很多,经济基本面并不是唯一的决定股市熊牛因素。因此,我们应该尽量避免用“股市是经济晴雨表”来判断股市的走势,事实上政策对股市的波动影响更大。

  同时,A股作为新兴市场,必然会在较长时间内存在估值体系存在结构不合理的问题,这也是为何监管部门领导呼吁要“探索建立中国特色的估值体系”。故尽量避免带着强烈的“估值纠偏”使命感去做投资。例如,同一个上市公司,A股与H股或B股之间长期存在惊人的价差,即同股同权不同价,即便陆港通已经开通那么多年了,彼此的价差却并未明显缩小。

  假如投资者都具有价值投资的理念,当A股的价格超过同股的H股、B股价格1倍以上时,那就应该卖出A股,买入B股或H股,但事实上大部分投资者并不是这么去做的,所谓水至清则无鱼

  若按照钟摆理论,一只股票的价格就像钟摆一样左右摆动,在股市中,股价有时长期在左,有时长期在右,不是低估就是高估,而作为平衡点的0点,也就是左右摆动的一瞬间状态。股票市场的钟摆理论可能有两个特点:首先,市场的周期往往是陡峭曲线波动的,所谓一波三折,并不会很平滑;其次,周期不是简单的重复,只会与历史相似,故没有必要去计算每次的周期的时间有多长。

  钟摆理论并不是专门为资本市场而设,不少哲学、心理学等的理论其实都可以用钟摆现象来演绎。例如,叔本华认为,人生注定痛苦,不仅因为人生最终都要面对死亡,还因为人生有很多欲望,实现不了欲望很痛苦,欲望得到满足之后又很无聊。所以,叔本华的钟摆理论就是“人生在痛苦和无聊之间摆动”。

  我曾在十多年前写过一篇文章,《中国投资者为何爱讲故事不爱算估值》,发现市场在周期上行的初期,通常传播的是“今天利好”消息,如监管部门将出台稳市场政策了;到了周期上行的中期,通常传播的是“明天利好”消息,如国家将在扩内需方面投入多少万亿;到了周期上行的后期,通常传播的往往是“后天利好”消息,如中国将迎来“黄金十年”诸如此类的美好未来,这往往是周期见顶信号,即市场传播的所谓利好变得越来越虚无缥缈了。

  当股市周期步入下行阶段后,投资者之间流传的“故事”也与上行阶段类似。当年我在画这张图的时候,恰好当时有一部热门电影叫《后天》,后天代表未来,但未来一定会出现电影中所描述的可怕景象吗?

  当对未来恐惧在市场盛传时,这往往是熊市见底的信号。大家不妨回顾一下三个多月前上证综指跌破3000点后的市场所盛传的“后天利空”,为何现在就不再流传了呢?因为人心思涨了。

  能否找到钟摆所处的位置?

  既然用钟摆理论可以来判断投资方向和投资时点,那投资获利岂不是很容易了吗?首先,我们必须有一个理念,就是市场永远是不确定的,不存在所谓百分之百确定性的机会。我们看一下2022年全球投资大师的业绩,其中巴菲特的收益率为-19.76%,索罗斯为-41.91%,在持股规模超过20亿美元的投资大师中,只有霍华德·马克斯管理的橡树资本是唯一盈利的,年度收益率达到18.36%。

  说明当全球股市出现普遍下行的时候,即便过往业绩再好的投资大师,在择时和选股方面都很难做到技高一筹。决定市场走势的因素太多,几乎无法用一个模型来推导出买入或卖出的准确时间。

  我曾有幸在2019年的5月初与橡树资本创始人马克斯对话。我问马克斯:您在《周期》这本书中提到了投资必须关注的八个周期,如商业周期、信贷周期、企业盈利周期、投资人心理周期、市场周期等,这些周期之间彼此似有矛盾或交叉现象,究竟如何按照您的周期理论来进行投资决策呢?

  他回答说:我觉得变化最大的周期就是心理周期,和人类的表现有关,主导短期市场波动最重要的因素就是情绪和心理。当然,马克斯看来,一般一个大周期10年左右才能等到。等待的时间,投资人能充分研究投资标的或者学习周期知识。

  对话霍华德·马克斯:

  情绪是导致短期市场波动最重要因素

  尽管马克斯对周期的研究非常深入,但他骨子里还是一位价值投资者,与格雷厄姆投、巴菲特的投资理念一致,即要用便宜的价格买好东西,而不是用更便宜的价格买一般的东西。

  A股市场相比其他成熟市场,应该更容易确认钟摆的两个极端位置,这是因为监管方对资本市场的管控能力强于成熟市场。如我国在对经济和金融层面,坚守稳增长和不发生系统性金融风险的底线,也就是说,在政策层面会发出强烈的底部信号。

  例如,2018年年末,在上证指数跌破2500点之时,一行两会领导集体亮相央视并接受记者采访;同时最高层还召开了民营企业家座谈会,并发表“非常重要”的讲话。2022年10月,在市场再度跌破3000点之际,20大报告明确提出要“发展壮大”民营经济(之前都是“支持”民营经济);之后的重要会议上又强调“要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来,从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。”

  因此,A股市场的政策底是容易判断的,而且从以往看,政策底与市场底也比较接近,即在市场低迷的时候,钟摆所处的位置和方向应该是容易判断的。当然这是就大盘而言,板块或个股的表现则差异较大,恐怕要从各自板块的诸多周期因素来运用钟摆理论,发现不同行业所处的周期低点或高点

  目前A股市场的股票总数已经超过5000家,盘子变大后,钟摆的摆动幅度也随之降低。如2006-08年,可以从1000点涨到6124点,又可以从6000多点最低跌至1664点。但在最近三年中,指数从最高到最低点的波动幅度却只有700多点。尽管如此,A股市场的活跃度仍保持在全球前列,与历史上的估值水平相比,目前处在比较低的阶段。

  如果说从2018年至2022年是上一轮完整政策周期的话,那么,新一轮政策周期已经开启,经历了三年疫情考验之后,经济步入休养生息阶段。个人认为,目前钟摆还没有回到平衡的中点;当钟摆越过中点后,还会经历乐观、兴奋、贪婪几个过程,最终或会在狂热中达到摆幅的极限。但也可能提前遭遇政策的逆周期反制而下行,为此,我们必须得经常关注政策信号。