似曾相识"牛"归来 似曾相识牛杂来

　　在过去的一个月中，沪指从最低点上涨了近10%，重返3200点，耐心的投资者并未在巨幅波动中受到实质损失。

　　今年10月沪指一度跌至2885点，私募基金经理的信心指数也同样降到了过去12个月的最低点。面对如今A股气势如虹，低点不敢重仓的机构被迫高位追涨。同样，在2019年1月沪指跌至2440点的低位时，私募的信心指数和仓位指数也均位于低点，但此后A股开启了历时两年的千点大涨。

　　择时随着时间的推移会自动失效，长期来说是一种无用功。“我相信人们离华尔街越远，就会发现股市预测或择时的吹嘘越值得怀疑。”正如“价值投资之父”——格雷厄姆所说，因为股市上涨而买进，同时因为股市下跌而卖出，这种做法与其它商业领域的合理经营原则背道而驰，而且很难在华尔街取得长久的成功。

　　行情就在最绝望时展开

　　融智·中国对冲基金经理A股11月信心指数曾创下过去12个月的新低，跌破了100点，下探至97.8（该项信心指数统计时点为10月底11月初）。然而就在私募基金经理最缺乏信心的11月，A股展开了一波暴力反弹，沪指月度大涨8.91%，深证成指大涨6.84%。

　　蓝筹白马股10月遭到了集中抛售，权重股跌幅惨重。如招商银行10月份大跌20%，贵州茅台大跌27%，海天味业大跌28%，美的集团大跌18.5%，伊利股份大跌23%。然而，面对仅有5倍市盈率的招商银行、6倍市盈率的格力电器，相对2600元的高峰回撤了近一半的贵州茅台，包括私募基金经理在内的诸多投资者却没有表现出贪婪。

　　然而，行情就在最悲观的时刻展开，11月权重股大涨。招商银行大涨超过30%，股价已经回到了今年9月初的水平；贵州茅台11月也大涨18%，股价重回1700元附近，逼近机构10月中下旬开始大幅抛售的卖价；青岛啤酒大涨23%，收复了10月份的下跌失地。

　　理性投资人不会被羊群效应所裹挟。10月20日，也就是行情比较黑暗的时刻，股神段永平在雪球博客写道：“很好奇目前的市场恐慌指数是多少？大家卖了股票后会去哪里？现金会输给通胀的，还有什么比通胀或货币的购买力下降更让人烦恼？”

　　段永平还在21日继续说道：“如果公司还是那个公司，你因为股价跌了而卖了这种行为其实就是投机，因为涨了又买回来也是投机。这么折腾，长期来说大概率会少赚钱的。”

　　投资者在股市底部大肆抛售股票，更多是被下跌的恐慌蒙住了双眼，而对个股蕴含的价值视而不见。10月中旬，以红利指数为例，该指数当时所对应的股息率为6.9%，所对应的市盈率仅仅为5倍；沪深300指数的股息率为2.86%，对应的市盈率为11.19倍；上证指数对应的股息率为2.94%，对应市盈率为11.82倍。尽管投资不可能用一项公式来衡量，但整体板块蕴含的价值显而易见。

　　相似的事情也曾发生在2018年下半年，私募基金经理在指数最低点反而悲观。2019年1月，上证指数达到2440点新低，私募的仓位也创下了一年来的新低。据私募排排网统计，2019年1月，私募的平均仓位是57%，而在2018年1月私募的平均仓位是70.25%。底部卖出的投资者势必被迫高位买进，频繁交易的结果远输于买入并持有。

　　投资应回归本源

　　私募基金经理的信心指数成为反向指标，很大程度上是由于过于关注净值波动所造成的投资变形。

　　在2015年夏天的股市大幅波动之后，银行销售渠道对私募净值回撤的要求更加严格，除了传统的0.7元平仓线外，还增加了0.9元的减仓线约束，一旦净值跌破0.9元，基金的仓位必须降至五成以下。平仓线使得私募机构低点反而不敢加仓，指数越低投资信心越不足。

　　另外，尽管很多私募标榜自己是价值投资者，但他们总在做着南辕北辙的事情。比如，他们相信“市场总是对的”、“波动就是风险”；他们因市场上涨而买进，因市场下跌而卖出；他们相信市场先生比他们知道的多，市场先生来指导自己投资的。

　　有人评价说巴菲特的“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”也是高级择时。事实上，巴菲特的这句话正是符合了估价原则，股票便宜时买入，股票泡沫时卖出。但当前大量的投资者奉行的择时原则恰是跟随趋势而动，在股市底部信心缺失，股市顶部信心满满，这种择时与价值投资估值原理相反。

　　择时从长期来说是无效的。正如格雷厄姆所说，“根据我们自己长达50余年的市场经验和观察，我们从来没有发现过一个依据这种‘追随市场’的方法而长期获利的投资者。我们可以大胆地认为，此种方法无疑是荒谬的，虽然它十分流行。”

　　美联储曾有一项研究显示，买入并持有策略轻而易举能战胜其他投资策略，它们分析了1984年～2012年近30年内，共同基金的流入与流出情况。在整个研究期内，比较追涨杀跌策略与买入并持有策略在7年内的收益率，买入并持有策略比追涨杀跌策略的年收益高5%，这意味着在它们考察的7年期内，总收益率的差异高达40%。

　　熊市恰是抓住投资大机会的良机。知名投资人喜马拉雅资本创始人李录曾经说过，在他职业生涯的早期，因为过度关注组合的波动性，反而没有时间真正研究一些长期的机会，虽然这段时间从波动性上而言比过去好，结果却乏善可陈。但实际上，那段时间出现了许多一流的投资机会，他坦白地说，职业生涯最大的失败是在这一段时间里不能够大量买进他所喜欢的几只最优秀的股票。

　　正如李录所说，单纯的股价下跌并不是风险，其实是机会，不然哪里去找便宜的股票呢？就像你喜欢的餐馆里牛排的价格下跌了一半，你会吃得更香才对。为了除去对冲基金的弊端，李录改组了他的投资公司，使其在结构上成为合伙人公司，愿意留下的投资者做了长期投资的保证。

　　在公司改组完成后，李录的基金不仅业绩表现良好，而且他本人工作也顺畅了很多。他无须纠缠于股市沉浮，不断交易，不断做空，而是把所有的时间都花在对公司的研究和了解上。李录的投资经历表明，按照真正价值投资的体系来投资必定使各方受益，但绝大部分机构投资者并不能采用合伙人模式，它给了那些使用这种模式的投资者一个绝好的竞争优势，而这个优势在很长一段时间内都不会消失。