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国君策略:降息预期比降息现实更重要

来源:券商研报精选2023-06-07 09:47:22

  董琦

  美国经济短期韧性,不改整体走弱的中期趋势。美联储加息收尾乃大势所趋,经济未到最差之时,降息博弈就未到最白热化的阶段。以史为鉴,对于权益资产而言,眼下加息收尾比降息开启更重要,降息预期比降息现实更重要。但若看往更远的未来,二次通胀风险,使得降息博弈的空间更为有限,可能成为未来打破旧均衡的“达摩克利斯之剑”。

     摘 要 

  1、盈利弱企稳,库存加速去。2023年4月工业企业经营效益数据显示:盈利底部企稳、营收继续回升、企业去库加速。目前制约企业盈利的核心依然是利润率,从而导致GDP和企业盈利出现明显的分化。随着积压式需求回补接近尾声,企业意识到目前库存依然处于偏高水位,因此再次进入主动去库阶段,并且去化的速度明显加快。结构角度库存呈现分化,第一,中下游库存位置低于上游;第二,地产链库存位置低于基建链;第三,设备内部外需库存位置高于内需。这种分化的库存在历史上也相对少见,因此分化式去库在后续相对明显。

  美国经济短期韧性,不改整体走弱的中期趋势。美国经济下行的韧性,应该理解为“预期的差没有更差”,并不能简单地与“软着陆”划等号。首先,现在的经济韧性超预期,不代表能一直持续走向“软着陆”;其次,现在的好,也不是全面的好,结构性的不利因素依然摆在眼前;最后,经济周期向下的大趋势并没有变,短期波动属于正常现象。市场对软着陆的期望,几乎伴随着每一轮联储紧缩的历程,但大都以硬着陆告终。美国经济数据的不利因素持续累积,往后的变化不可简单“线性外推”。回归周期视角来看,美国经济仍在“主动去库”的上半场,整体走弱的中期趋势未改变。

  2、加息收尾大势所趋,降息博弈未到最白热化的阶段。美联储政策利率逐步进入“限制性利率区间”,缓和仍是大势所趋,核心矛盾并非不够高,而是不够久。再往后看,主动去库、消费后继乏力、地产寻底等众多不利因素的叠加,均指向年内衰退博弈仍未演绎至最激烈阶段,同理,降息博弈也没到最白热化的程度。

  3、回溯历史,近40年来,美联储历轮加息终点与降息起点距离较远。1984年8月9日、1989年5月17日、1995年2月1日、1997年3月25日、2000年5月16日、2006年6月29日、2018年12月20日,分别对应了历轮加息周期的尾声,加息幅度多为25bp。从相隔时间来看,倒数第二次加息与最后一次加息并非都是连续。降息周期的起点,与加息终点往往能相隔半年以上。

  4、以史为鉴,对于权益资产,加息收尾比降息开启更重要;对于贵金属,加息收尾也是重要的布局窗口。我们认为,历轮降息周期的开启,基本都对应于美国经济陷入困境之时,尽管流动性环境趋于有利,但分子端的担忧容易压制美股表现。意味着“加息收尾+衰退将至却未至”的组合,可能是股市不可多得的做多窗口。不同于股票的是,金银在降息周期的走势持续性更强,但加息收尾阶段同样也是值得珍惜的布局良机。

  5、与以往不同的是,本轮加息收尾后,降息博弈的空间或更为有限,原因在于,二次通胀风险,可能是打破旧均衡的“达摩克利斯之剑”。我们认为,其中有两条长逻辑和两条短逻辑引发二次通胀。长逻辑一:资源产能约束式衰退,注定通胀底部牢靠且二次抬升风险极大。长逻辑二:劳动力供给受限的长期问题未得到解决,工资中枢的底部大幅抬升。短逻辑一:房租增速可能在2024年拐头向上,推升核心通胀。短逻辑二:如果2023年去库结束,2024年迎接新一轮补库,核心商品的价格可能也将水涨船高

  6、风险提示:美国经济避免衰退。