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景气扩张的喜与忧

来源:券商研报精选2023-04-01 13:48:00

  来源:于博宏观札记

  作者:于博 刘承昊

  事件描述

  3月31日,国家统计局公布数据,3月制造业PMI回落至51.9%。

  核心观点

  1. 制造业PMI回落至51.9%,仍处于历年同期较高水平,反映复苏仍在持续;

  2. 景气扩张喜忧参半,积极之处在于生产活跃,产销更为顺畅;隐忧之处在于,在手订单及新订单全面走弱,带动企业信心下滑,或影响未来复苏的持续性;

  3. 非制造业景气仍在加速扩张,服务业新订单创新高,建筑业新订单走弱,复苏错拍的趋势不改;

  4. 2月末以来,随着经济数据陆续公布,市场的复苏预期不断下修,以PMI为锚点判断经济走势的惯例有所动摇,“3月PMI环比回落、订单支撑减弱”的指引意义更强,或进一步巩固经济弱复苏预期。

  以下是正文

  制造业景气维持扩张

  3月全国制造业PMI回落至51.9%,仍在荣枯线上,景气维持扩张。对比历年同期来看,3月制造业PMI处于较高位置,近10年数据中,仅有2020年3月的52%略高于本月表现。

  但从环比来看,景气扩张的广度较2月有明显收敛。主要分项中除了采购量环比持平,其余均边际走弱。整体来看,经济复苏仍在持续;但深挖数据的结构特征,能够发现景气扩张的进程喜忧参半,主要反映在以下两个方面。

  【长江宏观于博团队】景气扩张的喜与忧

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  积极之处在于,3月生产活跃、产销顺畅

  3月生产指数回落至54.6%。尽管环比边际走弱,但绝对水平仍高于近10年同期,反映3月生产强度较高。

  【长江宏观于博团队】景气扩张的喜与忧

  生产各环节数据表现均积极。从生产的各环节来看,3月采购量指数稳定在53.5%高位,但原材料库存回落至48.3%。这反映出,在采购维持较高强度的前提下,生产的强度更胜一筹,带动了原材料库存的去化,侧面印证了生产较强的结论。

  【长江宏观于博团队】景气扩张的喜与忧

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  产销衔接效率同步回升。而从销售来看,生产走强并未导致产成品库存积累,3月产成品库存由补转去,产成品库存指数回落至49.5%,指向产销衔接效率提升,产业链活动更加顺畅。

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  隐忧之处在于,3月订单不强,分规模企业需求分化

  3月新订单指数回落至53.6%。其中,大型企业新订单指数续升,但中小企业新订单双双回落,指向需求明显分化。

  【长江宏观于博团队】景气扩张的喜与忧

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  相比整体需求,外需表现更弱。3月新出口订单回落至50.4%。其中,中型企业表现最弱,新出口订单指数回落至46.1%。

  【长江宏观于博团队】景气扩张的喜与忧

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  此外,未来需求偏弱而当前生产偏强,使得在手订单持续压缩。3月在手订单指数回落至48.9%,其中,大型企业走平、中型企业走弱、小企业回升。

  【长江宏观于博团队】景气扩张的喜与忧

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  受订单不足影响影响,企业信心边际转弱。3月生产经营活动预期降至55.5%,已低于2013-2019年同期均值。

  综合来看,订单不强使得未来生产缺乏支撑。而需求走势分化、企业信心转弱,也从侧面反映了此轮经济复苏的强度偏弱,企业间竞争更为激烈。

  【长江宏观于博团队】景气扩张的喜与忧

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  非制造业景气加速扩张,复苏错拍现象依然存在

  我们曾在前期报告中强调,节后二三产业复苏错拍,服务业好于建筑业,建筑业好于制造业。

  3月数据延续结构性复苏。从3月数据来看,建筑业与服务业商务活动指数双双续升至65.6%、56.9%,景气扩张的持续性的确好于制造业。

  【长江宏观于博团队】景气扩张的喜与忧

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  向前看,服务业的景气持续性或好于建筑业。3月服务业新订单指数高位续升至58.5%,录得2012年有数据以来的新高;而建筑业新订单指数大幅回落至50.2%,需求有边际走弱的可能。

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  PMI巩固弱复苏趋势,结构性复苏仍是主要特征

  如何理解3月PMI数据对于市场的影响,关键在于理解PMI数据在锚定经济预期时所起的作用。

  从数据公布顺序来看,PMI数据更为领先,PMI早于经济数据(本月末vs次月中),经济数据早于工业企业利润数据(次月中vs次月末)。而从指标与企业业绩表现的远近程度来看,排序恰恰相反:工业企业利润数据更接近实际企业业绩,经济数据次之(工业增加值增速刻画的主要是量的变化),最间接的是刻画复苏广度的PMI。

  在历史上的大多数时候,三组数据的走势基本一致,因而市场更习惯于以更早发布的PMI来锚定对经济的预期,而以经济数据和工业企业利润数据辅助修正预期。

  但从1-2月数据来看,PMI表现远超预期,工业增加值表现低于预期,工业企业利润数据远低于预期。市场对于复苏的预期随着数据公布而被动下修,使得PMI的指引意义存疑,经验与惯例似乎不再有效。

  在此背景下,我们认为,“3月PMI环比回落、订单支撑减弱”的指引意义更大,将进一步巩固“经济复苏偏弱”这一认识。而PMI的分行业、分指标表现与高频高度吻合,呈现出明显的结构性复苏特征,服务业强于建筑业、建筑业强于制造业的排序进一步固化。

  【长江宏观于博团队】景气扩张的喜与忧

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  风险提示

  1、对供需表现的结构特征刻画不足:需求与生产分析基于总量视角切入,行业间供需关系可能存在明显分化,产销数据双双转好可能仅在个别行业,而非普遍现象;

  2、海外存在超预期衰退风险:海外衰退风险仍在发酵,超预期衰退可能导致出口转弱,进而拖累中国经济复苏进程;

  3、国内政策可能超预期发力扭转复苏偏弱局面:弱复苏进程可能带来财政与货币政策超预期发力,或带动中国经济复苏加速走强。


  研究报告信息

  证券研究报告:景气扩张的喜与忧——3月PMI数据点评

  对外发布时间:2023-03-31

  研究发布机构:长江证券研究所