加息即将结束，但中期仍偏鹰——3月FOMC会议点评

　　申万宏源 王茂宇 王胜

　　当地时间3月22日，美联储召开联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议并公布声明，重点为：1）加息25BP至4.75%-5.00%。2）点阵图显示2023年利率峰值预计为5.1%，与12月持平，2024年利率水平较12月上修0.2个百分点至4.3%。3）经济预测方面，美联储下修23Q4、24Q4年经济增速0.1、0.4个百分点至0.4%、1.2%，但失业率方面下调2023年预测0.1个百分点至4.5%。美联储小幅上修23Q4、24Q4核心PCE预测至3.6%、2.6%（各0.1个百分点）。

　　25BP加息符合市场预期，未来或仅剩一次加息空间。背景：从3月50BP加息，到开启降息的市场预期剧烈转变。3月初硅谷银行破产事件部分反映美联储短短三年内从极宽松政策向40年来最激进加息操作转变的后果。美国银行业普遍出现负债端存款流出，而资产端投资浮亏的状况，市场一度担忧美联储将在3月开启降息。3月美联储仍进行25BP加息，反映目前金融风险可控，而23年利率中枢并未上修，显示美联储担忧信用条件收紧对经济紧影响具备不确定性。1）美联储认为硅谷银行事件在金融体系内传染的风险并不大，鲍威尔认为“美国银行系统具备韧性”，指出银行业危机可能只会造成温和影响，25BP的幅度在前期两个极端的预期中处于中间位置。2）美联储下修未来经济增速预测，显示美联储担忧银行业危机下更紧的信用条件“Tighter credit condition”可能打击经济。

　　美联储对劳动力市场降温不乐观，年内降息概率不大。在此次会议下修经济数据的情况下，我们注意到2023年失业率预测却是同样下修的，一方面或显示美联储对于实体经济软着陆仍具备信心，声明中也提到近期就业新增态势有所提升“picked up”，另一方面更多或显示美国就业市场将维持较强态势，这与美联储在此次预测之中上修核心通胀是对应的。在信用条件影响可控的假设下，美联储或将通过维持高利率水平更久的方式抑制通胀，这也就能够解释鲍威尔表示降息并非基准情形“base case”，但反过来讲，如果信用条件收紧力度、持续时长超美联储预期，那么可能会对后续政策造成巨大影响。

　　美联储缩表将继续推进，近期扩表不等于QE。在此次会议之前，最新数据显示美联储在一周之内扩表3000亿美元，使得市场担忧美联储是否会由QT转向实质性QE，但鲍威尔在此次会议声明及记者会上重申了缩表操作将继续进行，而且近期短期扩表是为了满足银行流动性需求，和QE资产购买压低长端利率的作用是完全不同的，和我们在《美欧央行：实体经济与金融风险是否面临两难？-全球宏观周报 · 第104期》（2023.03.19）中的分析完全一致。在银行业准备金分布上，鲍威尔也表示不存在短缺的现象。

　　我们下修美联储利率峰值至5.00-5.25%，短期内美元指数、美债利率下行压力或较大。美联储和欧央行在针对银行业危机问题上采取了类似的态度，即两方均表态应通过流动性工具应对银行业问题，而货币紧缩操作则主要考虑经济，那么为何欧央行在3月加息50BP，而美联储加息25BP呢？一方面或是由于欧央行遵循的“单一通胀目标”制无需考虑美联储框架下的信用条件收紧对经济的打击，另一方面或也反映欧元区银行尚未出现类似硅谷银行的挤兑存款现象，瑞信银行事件更多反映和硅谷银行不同的特点。根据美联储此次会议中的表态及经济数据预测，我们下修美联储此轮加息峰值至5.00-5.25%，或将在5月25BP加息之后停止加息操作。同时若美国银行业事件影响可控，则美联储可能通过维持利率高位更长的方式抑制通胀，年内降息概率不大，中期偏鹰。在利率峰值不及前期预期、欧央行加息更为激进的背景下，短期内美元指数、10Y美债利率可能趋于下行。

　　风险提示：美联储紧缩力度超预期。