兴证策略：央企估值重塑的四条路径 兴证资管规模排名
前言：2022年11月21日，证监会主席易会满提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。从试点混改到《提高央企控股上市公司质量工作方案》（以下简称《方案》），央企已经进入到兼顾“内在价值创造”与“市场价值实现”的新阶段。而考虑到当前央企估值仍处于历史底部区域，具备重塑空间。基于此，本篇报告试图梳理出后续央企估值修复乃至估值体系重塑的路径，并找出其中值得关注的四大主线，以供投资者参考。
报告正文
一、央企估值已处于历史底部
央企是A股市场的重要组成部分，流通市值占比接近25%。截至2022年11月24日，在A股上市公司中，共有434家央企，数量对A股整体占比仅为8.71%。但央企的流通市值却达到18.5万亿元，对A股整体流通市值占比高达23.5%，接近整体A股市值的四分之一。
当前央企的估值水平已经处于历史底部，股权风险溢价也已升至历史高位，具备重塑空间。从估值方面看，截至2022年11月24日，万得央企指数的市盈率水平已经回落至9.28倍，对应历史分位数为1.5%（计算区间为2010.1.4-2022.11.24）。从股权风险溢价方面看，万得央企指数的股权风险溢价分位数为97.8%（计算区间为2010.1.4-2022.11.24）），当前央企配置性价比凸显。
深入到个股层面来看，在2022年1月1日前上市的央企和非央企中，市盈率水平处于2015年（或上市）以来20%分位以下的家数占比分别达到39.9%和35.4%，央企中历史估值分位数较低的个股占比较高。从市盈率本身来看，截止2022年11月24日，市盈率处于0-20倍区间的央企和非央企家数占比分别达到38.0%和27.0%，央企市盈率较低的个股占比较高。
大多数行业央企估值相对被低估。从上市央企与非央企各行业平均估值对比来看，在30个中信行业中，22个行业的上市央企平均估值低于非央企。
二、政策指引下，央企有望迎来价值重塑
回顾集团挂牌成立，中化集团和中国化工联合重组，中国电科重组中国普天，鞍钢重组本钢，国家管网集团资产重组顺利完成，天翼云、海工装备创新平台加快落地等。
《方案》明确提出要“加大专业化整合力度”，未来或可继续关注央企专业化战略整合进展。《方案》提出，要“加大专业化整合力度”，易会满主席的金融街讲话也着重强调了“加强专业化战略性整合”，后续央企战略性重组和专业化整合行为或将继续提速。2022年以来，截至11月28日，共有13家央企上市公司披露重大资产重组事件的董事会预案，并分布在建材、建筑、电力设备及新能源、电力及公用事业、医药、电力设备及新能源、轻工制造、基础化工、通信等多个板块，未来或可关注后续进展。
3.2价值经营：引入战投、健全ESG、防范化解重大风险
3.2.1关注央企引入战投行为
《方案》要求央企引入以战略投资者为代表的积极股东，完善公司治理，建议关注央企引入战投的行为。战略投资者指的是与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人。继《国企改革三年行动（2020-2022）》强调“鼓励国有控股的上市公司引进持股占5%甚至5%以上的战略投资者，作为积极股东参与治理”后，《方案》也重申了引入战略投资者的必要性，引入的战略投资者将在科研、生产、销售、资本运营等各方面发挥协同作用，因此，建议关注引入战略投资者的央企。
3.2.2关注央企ESG体系建设
《方案》要求央企探索建立健全ESG体系，建议关注ESG得分靠前的央企。ESG指的是环境、社会责任和公司治理（ESG）工作机制。《方案》指出，央企将在资本市场中发挥带头示范作用，进一步完善ESG工作机制，提升ESG绩效。此外，《方案》还要求央企力争到2023年相关专项报告披露“全覆盖”。建议关注当前ESG得分靠前的央企。
3.2.3关注央企防范化解重大风险进程
《方案》要求央企防范化解重大风险，建议关注Z值靠前的央企。《方案》指出，上市央企要加强风险管控，增强风险识别、分析和处置能力。我们引入常用指标Z值，用以度量央企面临的风险。当Z值小于1.81时，通常预示着企业处于“风险地带”，有潜伏的财务危机；当Z值大于等于1.81、且小于2.675时，则处于“灰色地带”，有一定的财务不稳定因素；当Z值大于2.675，则说明企业财务状况良好。基于2022年三季报，我们可计算出各大央企的Z值，并建议关注Z值排名靠前的央企。
3.3价值创造：提质增效、科技创新、加强人才队伍建设
3.3.1关注“两利四率”居前的央企
央企已建立起以“两利四率”为代表的业绩考核指标体系。2020年，国资委构建了以“两利四率”为主体的考核目标体系。其中，“两利”指的是净利润和利润总额，“四率”指的是全员劳动生产率指标、营业收入利润率、资产负债率和研发投入强度，后续也将被持续用来评估央企经营的效率与效益。
《方案》要求央企提振增效，关注“两利四率”排名靠前的央企。《方案》提出，要“提质增效”，“力争效率效益类指标进一步提升且优于市场同行业可比上市公司平均水平”，以“两利四率”为代表的效率效益类指标体系重要性进一步凸显。基于数据可得性，我们仅运用2022Q3财报中的净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研发投入强度对央企进行综合排名，并将各项指标的单项排名列出并加总，最终得到综合排名居前的央企。
3.3.2关注研发强度领先的央企
央企肩负“科技创新国家队”重任，《方案》要求央企当好科技创新国家队。在海外，中美博弈加剧，国内高科技领域受打压，突破“卡脖子” 刻不容缓，在国内，未来亟需高端制造业、战略性新兴产业等成为新动能。《方案》要求央企努力在关键核心技术、“卡脖子”环节取得突破，加快打造“原创技术策源地”、“现代产业链链长”等，可见央企肩负着科技创新的国家重任。
未来央企仍将在科技创新上持续发力，建议关注研发强度居前的央企。2022年上半年，央企重大创新成果持续涌现，包括神舟13号、神舟14号载人飞行任务圆满完成，国家电投、国和1号示范电站1号机组完成首台主泵安装等。而《方案》要求2024年央企控股上市公司科技投入强度原则上不低于市场同行业可比上市公司平均水平，建议关注研发强度居前的央企。
3.3.3关注央企股权激励事件
《方案》要求央企加强人才队伍建设，当前正开展股权激励的央企值得关注。近年来与央企相关的股权激励机制持续完善，2019年11月和2020年5月分别发布的《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》和《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，既使央企股权激励机制不断健全，也在助力央企加强人才队伍建设。建议关注当前正在开展股权激励的央企。
3.4价值实现：强化投资者关系管理、股份回购、完善利润分配
3.4.1关注央企强化投资者关系管理进程
《方案》要求央企强化投资者关系管理，建议关注被机构高频调研、分析师覆盖次数多的央企。无论是《方案》，还是易会满主席的近期讲话，都提及了强化投资者关系管理对于价值实现的重要性。与投资者交流的方式包括法定信息披露平台以及股东大会、投资者说明会、路演、反向路演（公司开放日）、分析师会议、接待来访、公司网站专栏、新媒体平台等。其中，各类投资机构和分析师是资本市场的重要参与者，其调研与覆盖行为或将有效强化央企与投资者关系。建议关注调研次数和分析师覆盖次数居前的央企。
3.4.2关注央企股份回购事件
《方案》认为股份回购等方式将引导上市公司价值合理回归，建议关注发起股份回购的央企。股份回购的重要作用之一就是提振市场信心、维护公司在资本市场的形象、推动公司股票价值的合理回归。而《方案》也指出，“适时运用上市公司回购、控股股东及董事和高级管理人员增减持等手段，引导上市公司价值合理回归”。建议关注以市值管理为目的的央企股份回购事件。
3.4.3关注央企股票分红行为
《方案》要求制定合理利润分配政策，通过分红优化股东回报。《方案》支持上市公司在考虑多种因素的基础上，“制定合理持续的利润分配政策，鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报”。2017-2021年共有198家央企上市公司持续现金分红。一般来说，相对于没有持续分红的央企，高分红的央企盈利能力和成长能力都更强，最终也可以获得更高的股票收益。建议关注分红率靠前的央企。
风险提示
宏观政策超预期波动，疫情超预期发展。
