招商策略：九维度对比23年科创板和13年创业板，科创牛会否重来

　　在经历了阶段性的三年调整之后，科创板2022年进入到相对底部，而2023年开始已经开始有逐步走强的趋势。从目前各种条件来看，2023年和2013年面临的环境有诸多相似之处，那么2023年的科创板能否走出类似2013年创业板的强势走势，本篇报告从多个角度对比2023~2025年（预期）和2013年~2015年的相似之处和不同点，为投资者分析未来板块走势提供一定的参考。

　　核心观点

　　推出和调整：创业板于2009年推出，科创板于2019年推出。在推出之后。都迎来了阶段性的上涨，但是2010年和2020年开始，随着上市公司的盈利增速逐渐进入下行周期，再叠加流动性冲击，2010至2012年的创业板和2020年至2022年的科创板表现都不尽人意。

　　见底背景：2012年创业板见底的原因与2022年科创板见底的原因较为类似，盈利预期见底，新的科技周期见底，新的产业趋势开始酝酿，重要会议召开，两次调整到位的估值水平也较相近。

　　2013年开始创业板走出了五阶段的大牛市的行情。总结来看，主要的推动因素在当前也部分具备和吻合。

　　产业政策：创新驱动发展战略 VS 建设现代化产业体系。十八大召开奠定了创新驱动发展战略；而2023年，随着二十大的胜利召开，奠定了建设现代化产业体系的发展战略。

　　产业趋势：“互联网+” VS “AI+”。2013年到2015年最重要的产业趋势就是互联网+浪潮；而2023年到2025年目前来看，最重要的产业趋势就是AI+浪潮，有望开启强人工智能时代。

　　国内经济：“新常态” VS “高质量发展”。在经历了2011年到2012年调整之后，2013年中国经济进入新常态；而2023年开始，中国经济有望进入高质量发展阶段。

　　业绩趋势：进入上行周期。在经历了2011年到2012年业绩大幅下滑之后，2013年创业板走出了业绩震荡上行的趋势；科创板在2021年到2022年经历了业绩增速的大幅下滑之后，在经济增速回升、新产业趋势和政策支持的加持之下，也有望进入到上行周期。

　　外部环境：全球进入探底回升阶段。2013年到2014年全球经济走出了探底回升的态势；当前全球经济处在下行的态势，预计2023年到2024年，全球经济也将走出探底回升的态势。

　　机构持仓：持续加仓。机构增量资金和调仓是推动创业板大行情的重要推手；目前机构投资者配置科创板的比例也相对较低，如果科创板的产业趋势更加明朗，机构投资者会将持仓向科创板的方向倾斜。

　　资本市场政策：鼓励并购 VS 注册制。2013年金融创新和并购浪潮开始崛起，呈现了个股普涨的局面；2023年注册制全面实施，科创板出现大幅的个股普升的概率相对较低，更多的需要优选成长性较好的标的。

　　当前AI+为代表的新产业趋势方兴未艾，政策大力支持自主可控和各种和数字经济的快速发展为代表的产业趋势，有望引领国内科技周期率先逆转，而年内，全球经济有望触底，全球科技周期也有望年内触底。

　　

　　（4）估值水平

　　2012年四季度创业板指的市盈率为30倍左右，类似的，科创50指数见底的市盈率也为30倍左右。

　　

　　2. 创业板的崛起与盛世

　　2013年到2015年，创业板走出了前所未有的波澜壮阔的大牛市，创业板指从2013年年初的705.34点一直到2015年6月5日盘中创出的4037.96历史高点，涨幅达473%，个股涨幅更是惊人，出现了44只十倍股，涨幅最高的三只个股中银之杰涨幅58倍、东方财富49倍、同花顺36倍，所有个股平均涨幅535%。此轮创业板大牛市可以分为五个阶段，基本上每半年市场风格一变。

　　

　　第一阶段：传媒互联网独领风骚（2013.1-2013.6）

　　事实上，早在2012年12月份，传媒股就已经开始领涨创业板，典型如游戏板块掌趣科技、中青宝，互联网券商板块东方财富，影视板块华谊兄弟、华策影视，都是2013年上半年耀眼的翻倍股，整个传媒板块（SW一级）板块涨幅51%，领涨申万一级行业。从指数来看，得益于创业板权重传媒互联网的高涨幅，创业板指同期涨幅41.7%，相比于主板（上证综指同期涨幅-12.8%），可以说，2013年上半年创业板走出了一枝独秀的靓丽行情。

　　

　　第二阶段：热门板块依旧，冷门板块补涨（2013.7-2013.12）

　　走过了上半年传媒互联网行情，2013年下半年，创业板指数仍在上涨，涨幅为29%，从指数上来看略微逊色于上半年，但是从个股上来看，下半年呈现出全面上涨的态势，如上半年个股涨幅中位数为11%，而下半年个股涨幅中位数为35%，从申万一级行业来看不再是上半年传媒互联网一枝独秀，上半年传媒、电子、计算机涨幅分别为51%、23%、22%，传媒板块涨幅遥遥领先，下半年传媒板块依然领涨，但是与涨幅前几的申万一级行业非常接近，下半年涨幅领先的申万一级行业传媒、计算机、家电涨幅分别为40%、37%、35%。

　　

　　第三阶段：指数盘整，概念起舞（2014.1-2014-6）

　　这个阶段创业板指涨幅仅7.7%，从月线上来看，2、3、4月份连续三个月阴线，在经历2013年上半年传媒互联网行情和2013年下半年滞涨板块补涨后，2014年上半年的特征就是概念炒作，典型的如在线教育的全通教育、基因测序的千山药机，在整个创业板的盘整期，前两者的涨幅达到142%、111%。

　　

　　第四阶段：大盘股启动，小盘股休整（2014.7-2014.12）

　　这是大盘股涨得最让人心潮澎湃的半年。从2014年7月开始，很多中字头的票突然底部放量、连续涨停、K线旱地拔葱，上证综指半年涨幅59%，同期创业板指涨幅仅6%，创业板所有个股涨幅中位数仅11%，但这并不代表创业板全无机会，东方财富、同花顺这两者兼具互联网和券商双重属性的个股，在14年10月份开始的券商行情中亦分得一杯羹，下半年涨幅分别高达135%，225%。

　　

　　第五阶段：疯狂的新股（2015.1-2015.6）

　　创业板从2015年初的1464.77到6月5日盘中4037.96的历史高点，五个月时间上涨164%，和2013年上半年创业板刚启动时候一样，这一阶段依然是传媒互联网领涨，最疯狂的当属新股暴风科技，3月24日上市之后连续34个涨停，至6月30日涨幅29倍，创业板涨幅前十名有九只个股是2015年上半年上市的新股，平均涨幅1042%。

　　

　　2013~2015年创业板为何会演绎一轮如此大的行情，发生的背景是怎样的，所处的经济环境、产业政策、产业趋势、业绩情况和外部环境、资本市场政策有怎样的基础；而2023~2025年的这些因素又处在怎样的状态，接下来我们就分多个维度进行分析。

　　03

　　产业政策：创新驱动发展战略 VS 建设现代化产业体系

　　1.2013~2015：十八大的召开奠定了创新驱动发展战略，战略性新兴产业和信息科技产业成为产业政策的重点

　　2012年10月，中共十八大胜利召开。在十八大报告上，对于经济的描述提到的关键词是坚持走中国特色自主创新道路，加快转变经济发展方式的主攻方向，推动战略性新兴产业先进制造业健康发展加快，传统产业等，以及互联网、移动互联、4G等行业的相关标的如全通教育、东方网力、暴风科技等。

　　（1）“十二五”规划

　　十一届全国人大四次会议于2011年3月14日表决通过了关于国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要的决议，决定批准这个规划纲要。纲要全文约6万字，共分为16篇。

　　

　　（2）互联网+

　　2015年3月5日上午十二届全国人大三次会议上，李克强总理在政府工作报告中首次提出“互联网+”行动计划。李克强在政府工作报告中提出，“制定“互联网+”行动计划，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合，促进电子商务、工业互联网和互联网金融健康发展，引导互联网企业拓展国际市场”，2015年7月4日，《国务院关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》正式发布。《指导意见》就推动“互联网+”的国家行动计划锁定了十一大重点发展领域：“互联网+”创业创新、协同制造、现代农业、智慧能源、普惠金融、益民服务、高效物流、电子商务、便捷交通、绿色生态、人工智能共十一大重点发展领域。

　　（3）工业4.0

　　2015年3月，国务院总理李克强在政府工作报告中指出，制造业是我们的优势产业。要实施“中国制造2025”，采取财政贴息、加速折旧等措施，推动传统产业技术改造。中国计划用30年时间，通过“三步走”战略，实现从制造业大国向制造业强国的转变。其中“中国制造2025”对应第一个十年，是“三步走”的第一步，计划用十年时间进入全球制造业第二方阵，为后两步走奠定好的基础。“中国制造2025”与德国“工业4.0”有很多相同之处，可以认为是中国版的“工业4.0”。2015年，“中国制造2025”首次出现在政府工作报告中，显示工业4.0已经上升到国家战略层面。

　　

　　

　　2. 2023~2025：二十大的召开奠定了建设现代化产业体系发展战略

　　2022年10月，二十大胜利召开。二十大对于经济的定调，其中的关键词包括产业链供应链安全、关系安全发展的领域加快补齐短板，科技自立自强，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎，加快发展数字经济，促进专精特新企业发展。以上表述与2012年十八大的表述有很多相似之处。

　　而在此后的中央经济工作会议中，继续强调找准关键核心技术和零部件薄弱环节，集中优质资源合力攻关，保证产业体系自主可控和安全可靠，科技政策要聚焦自立自强，狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大，着力补强产业链薄弱环节，加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广，大力发展数字经济。

　　

　　在二十大和中央经济工作会议召开之后，国务院和各部委印发了一系列文件，就二十大报告和中央经济工作会议作出了更加具体的安排，从政策发布的方向来看，更多的是围绕二十大报告的核心精神来展开，我们预计2023年至2027年的产业政策会很多，程度上将会去聚焦二十大报告里面所提到的一些关键词，诸如科技自立自强，产业链供应安全，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展，推动产业优化改造升级，大力发展数字经济等等这样的一些领域，这些领域有助于推动科创类企业和专精特新企业的发展。

　　

　　

　　今年3月两会即将召开，在新一届政府换届后，产业政策有望进一步围绕二十大报告和中央经济工作会议展开，在建设现代化产业体系领域继续推进更多政策和加快已有政策的落实，有助于推动相关产业的快速发展，尤其是产业链供应链安全、自主可控、科技自立自强等领域，而其中这些标的集中度最高的方向就是科创板。

　　

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　　产业趋势：“互联网+” VS “AI+”

　　1. 2013~2015年产业趋势：互联网+浪潮

　　2013年至2015年创业板牛市进程中，不可或缺的因素之一就是相关产业的底层技术突破性的发展，例如2013年开始的4G建设以及2012年开始的移动互联的高速发展，这些底层技术的进步使得相关产业景气周期上行，相关上市公司的营收也取得了较高的增速。

　　（1）4G底层通信技术取得突破性进展

　　我国2009-2013年是3G网络快速建设时期，2009年我国移动电话用户数量为7.7亿户，到了2013年，用户数达到12.28亿户，复合增长率约12%。实现了3G用户基本覆盖。2013年12月4日下午，工信部向中国联通、中国电信、中国移动正式发放了第四代移动通信业务牌照（即4G牌照），中国移动、中国电信、中国联通三家均获得TD-LTE牌照，此举标志着我国电信产业正式进入了4G时代。4G时代互联网应用商成为主角。4G时代更大的带宽，更高的传输速率以及大幅下降的资费极大的促进了移动互联网时代的发展，许多移动应用公司快速崛起，以网上购物为主的亚马逊和阿里巴巴、社交为主的FACEBOOK和腾讯、以及主要的智能终端操作系统的谷歌都实现了业绩的快速增长。从国内相关上市公司的情况来看，烽火通信、中兴通讯、富春股份等主要龙头个股在3G、4G两轮建设高峰期均取得了较高的收入增速。

　　

　　（2）互联网提速，移动互联高速发展

　　得益于上文所述的4G网络快速发展以及国内移动电话用户的大幅增长，移动互联无论是用户数还是对移动端的渗透率均有大幅提升，2013-2015年移动互联市场规模保持极高的增速。2013-2015年智能手机渗透率由30%提升至80%，微信月活数占人口比例接近70%。移动互联网的发展在2013-2015年保持较高增长速度，正可谓，十年磨一剑。

　　

　　

　　2.2023~2025年产业趋势：AI+浪潮

　　（1）CHATGPT开启强人工智能时代，2023年有望成为AI+商业化落地爆发年

　　ChatGPT开启强人工智能时代，更多人工智能应用场景落地。2022年11月30日开放注册后，ChatGPT用户数在5天内即突破了100万，之后日峰值请求数甚至达到数亿级别。由于庞大用户群涌入，ChatGPT甚至在本月一度宣告宕机。同时，ChatGPT已进入美国大学课堂、美国议员国会讲稿，更直接登上了学术论文一作，1月25日，美国众议员杰克奥金克洛斯在众议院宣读两段讲稿，稿件由ChatGPT生成，他的工作人员表示，这是首次由AI捉刀代笔的讲稿在美国国会被宣读。此外，在线课程供应商Study.com一项针对1000名美国大学生的调查显示，超过89%学生使用ChatGPT完成家庭作业，48%用ChatGPT完成小测，53%用ChatGPT写论文。而在去年12月发布的一篇雷帕霉素抗衰老应用的论文中，ChatGPT就曾被列为一作，一度引发业内争议。

　　科技巨头争相布局智能聊天机器人，2023年有望成为人工智能商业化落地爆发年。国内兔年春节期间，ChatGPT关注度进一步攀高，微软在1月23日宣布对Chat GPT开发商OpenAl进行一项为期多年、数十亿美元的投资以加速其在人工智能领域的技术突破，微软计划迅速推进Chat GPT商业化，将其整合进旗下Bing搜索引擎、Office全家桶、Azure云服务、Teams聊天程序等全线产品中。此外，“美版今日头条”BuzzFeed宣布将与OpenAI合作，拟使用ChatGPT帮助内容创作；亚马逊已在多种工作职能中使用ChatGPT，包括编写代码等；谷歌也已正视Chat GPT带来的竞争，年内，谷歌将发布自有的Chat GPT产品，名为Sparrow。随着深度学习模型不断完善，开源模式的推动，有望进一步拓宽人工智能应用场景，加速人工智能商业落地，2023年人工智能相关产业链有望加速发展。

　　人工智能是现阶段计算机行业的主要发展方向。从营收看，A股人工智能板块的营收从2018年的1754亿元增长至2021年的2021亿元，从营收占比看，人工智能板块在计算机板块总营收中的占比从2018年的34.4%大幅提升至2021年的53.9%，2022Q3进一步提升至54.7%，人工智能已经成为我国计算机行业的重点发展方向。根据艾瑞咨询预测，2020年我国人工智能核心市场规模和带动相关产业规模分别为1585亿元和5687亿元，预计2026年有望达到6050亿元和21077亿元，期间CAGR有望达到25.0%和24.4%。

　　

　　国内外科技公司加大人工智能布局。当下互联网的发展已经进入瓶颈期，人工智能有望成为科技公司新的增长点，深耕人工智能基础设施（AI通用技术平台和服务），服务于供给侧的to B产业，成为各大科技公司布局人工智能的主要策略。人工智能的商业模式是通过产业链的整体协同和共享资源以换取效益的整体提升，AI、大数据、云计算、芯片是未来产业效益提升的关键底层技术，这些基础设施及云计算等服务平台和数据资源，将连接起B端企业的各个产业“要素”和“环节”。在人工智能布局方面，国内科技公司中，BAT三家所占市场份额最高，并各有所长，AI布局最早的百度发展得最为均衡，在AI基础数据服务市场持续保持市场份额第一，阿里巴巴在云计算领域位于国内翘楚地位，腾讯则是在大数据领域尤其是在社交数据方面独占优势。国外科技公司中，谷歌、微软、亚马逊都推出了自己的人工智能基础设施、API和开源框架，包括计算机视觉、语音、语言、知识图谱、搜索等几大类。

　　人工智能产业链基本分为基础层、技术层、应用层三个层面，基础层包括AI芯片、云计算、传感器、数据类服务、生物识别等技术；技术层包括机器学习、计算机视觉、算法理论、智能语音、自然语言处理；应用层包括机器人、智能医疗、智慧交通、智慧金融、智能家居、智慧教育、可穿戴设备、安防等方面。

　　AI芯片作为底层算力资源的关键硬件，是整体产业规模增速的重要拉力。算力是人工智能技术实现的保障，2018年诺贝尔经济学奖获得者William D. Nordhaus在《计算过程》一文中提出：“算力是设备根据内部每秒可处理的信息数据量”。算力实现的核心是CPU、GPU等各类计算芯片，算法再好，如果没有足够的计算能力（即高性能芯片），AI就很难得到实际的应用。因此， AI芯片在人工智能产业链处于核心地位。人工智能技术的不断成熟以及数智化转型升级提升了对AI芯片的需求，中国AI芯片市场规模有望保持增长趋势。2021年中国AI芯片市场规模达到426.8亿元，同比增长123.92%，预计2025年中国AI芯片市场规模有望达到1740亿元，期间CAGR有望达到42.1%。

　　云计算是实现人工智能的重要工具。ChatGPT依赖于其主机云平台微软Azure的计算能力，如果没有云的支持，人工智能将只是未来主义者眼中的一道光芒。随着全社会的数字化转型，中国云计算的渗透率大幅提升，市场规模持续扩张，根据信通院数据，2019年我国云计算整体市场规模达1334.5亿元，增速38.6%，2022年我国云计算市场仍将保持快速增长，到2022年市场规模将接近2951.5亿元。

　　

　　计算机视觉是人工智能各技术赛道中贡献最大的部分。计算机视觉作为跨学科的赛道，使得计算机可分析数字图像或视频，以便提取数据、执行分析及自动化若干任务，根据咨询机构弗若斯特沙利文数据，我国计算机视觉市场规模一直保持逐年增长，从2018年的79亿元增长至2020年的167亿元，年均复合增长率达45.39%，预计2022年我国机器视觉市场规模将进一步增长至351亿元。

　　机器学习是人工智能的核心，有望成为新的增长点。机器学习是使计算机具有智能的根本途径，随着人工智能产业链下游数字化发展的意识不断加强，对数据这一AI模型生产要素的要求在不断变高，对机器学习技术数据类产品的需求不断暴露与凸显，机器学习有望成为人工智能新的增长点。中商产业研究院初步估计，2020年中国机器学习核心产品市场规模约为206.9亿元，带动相关产业市场规模达1514.9亿元，预计2025年中国机器学习核心产品市场规模将达到506.5亿元，带动相关产业市场规模也将增长到3233.8亿元。

　　

　　自动驾驶是人工智能未来重要的商业应用领域，关注车路协同趋势。人工智能对于大数据和路况的收集，将极大程度减少交通事故发生。单车智能和车路协同是自动驾驶发展的两个主要方向，而人工智能技术将在两个方向上发挥重要的作用。目前，伴随车载芯片的更新优化以及计算机视觉的快速发展，单车智能化已初具规模。未来，随着算力系统的进一步强化以及路侧机器视觉技术的更新，车路协同的云控技术问题将有望解决。根据亿欧智库预测，2030年中国车路协同市场规模有望达到4960亿元，2021-2030年CAGR有望达到27%。

　　智慧交通和智慧医疗是人工智能与传统行业结合的成功实践。智慧交通是我国发展智慧城市的重要项目之一，近年来，随着智慧城市的不断发展，我国交通行业也不断朝着智能化、智慧化方向发展，其市场规模呈明显的上升趋势。2016-2020年，我国智能交通市场总规模由973亿元增长至1658亿元。随着我国交通智能化应用的不断推进，智能交通的市场规模增长将继续保持较快速度。预计2022年我国智能交通市场规模将达2133亿元，未来仍将继续增长。据《2020智慧医疗发展研究报告》显示，2020年，中国智慧医疗行业规模已突破千亿元大关，预计2021年规模将达1259亿元，智慧医疗行业将进入智能化、高效化、规模化发展的高速增长期。在数字经济飞速发展下，中国智慧医疗市场规模高速增长，全面迎来发展好时机，预计2022年其市场规模将达1576亿元。

　　（2）机器人+是AI+在生产领域的应用

　　人口红利消失，老龄化加重催生机器人行业发展。据2020年第七次全国人口普查数据显示，中国60岁及以上人口占总人口比重达18.70%，较2010年第六次全国人口普查增加5.44%。其中65岁及以上人口占总人口比重达13.50%，较第六次全国人口普查增加4.63%，中国社会科学院发布《蓝皮书》指出自2020年起至2030年，我国劳动年龄人口将年均减少790万人，并将持续增加。在用工成本方面，2011-2021年，中国制造业工资CAGR达9.69%，相关研究显示，随着我国制造业工资水平加快上升，中国制造业相对于欧美等发达国家劳动力成本差距正日渐缩小，在考虑劳动生产率差距后，欧美国家在部分制造业领域甚至正变得更具优势。人口老龄化的加重以及人口红利的消失导致了我国在全球范围内产业竞争力的下滑，使用机器人替代人工有望成为解决这一难题的有效方案。

　　

　　

　　17部门印发《“机器人+”应用行动实施方案》，明确“机器人+”发展目标。1月19日，工业和信息化部、教育部等十七部门印发《“机器人+”应用行动实施方案》，提出到2025年，制造业机器人密度较2020年实现翻番，服务机器人、特种机器人行业应用深度和广度显著提升，机器人促进经济社会高质量发展的能力明显增强。《方案》指出，为加快推进机器人应用拓展，决定开展“机器人+”应用行动。《方案》明确了主要目标，提出聚焦10大应用重点领域，突破100种以上机器人创新应用技术及解决方案，推广200个以上具有较高技术水平、创新应用模式和显著应用成效的机器人典型应用场景，打造一批“机器人+”应用标杆企业，建设一批应用体验中心和试验验证中心。《方案》明确深化重点领域“机器人+”应用，增强“机器人+”应用基础支撑能力，提出构建机器人产用协同创新体系、建设“机器人+”应用体验和试验验证中心、加快机器人应用标准研制与推广、开展行业和区域“机器人+”应用创新实践、搭建“机器人+”应用供需对接平台等。

　　我国机器人产业蓬勃发展，机器人应用已经取得显著成效。我国已连续9年成为全球最大的机器人应用市场，2021年工业机器人消费量占全球总量的比重超50%。制造业机器人密度快速提升至322台/万人，工业机器人应用扩展到60个行业大类、168个行业中类。服务机器人走入生活、走进家庭。特种机器人在空间探索、海洋资源勘查开采、极地科考等多个国家重大工程领域实现创新应用。

　　我国是全球最大工业机器人消费国，工业机器人密度远低于制造业强国。国际机器人联合会《世界机器人2021工业机器人报告》指出，中国已连续8年成为全球最大工业机器人消费国，2020年安装量达168.4k台，同比增长20%；统计数据显示，2020年中国工业机器人密度仅为246台/万人，在全球各个国家和地区中位居第九，远低于韩国（932台/万人）和日本（390台/万人），与发达国家相比仍有较大差距，在中国制造业转型升级趋势下，预期国内工业机器人密度将持续提高。根据《中国机器人产业发展报告（2021年）》数据，2021年中国机器人市场规模预计为839亿元，其中工业机器人为445.7亿元，预计到2023年中国工业机器人市场规模将突破589亿元。

　　

　　我国工业机器人发展迅速，国产替代趋势明显。全球工业机器人市场主要被日本发那科、安川电机、瑞士ABB和德国库卡传统四大家族垄断，2018 年全球市占率合计超50%，其中发那科占比约16%，是当之无愧的世界机器人龙头。中国作为全球工业机器人市场第一大需求地，国产化率只有约25%，而四大家族垄断国内50%的市场份额，未来国产替代空间广阔。根据相关统计数据，2021年中国工业机器人市场规模达445.7亿元，2016-2021年CAGR达10.45%；2021年中国工业机器人产量达366.004套，同比增速达54.40%。截至2021年，中国工业机器人国产化率达32.8%，较2017年提升8.6%。中国品牌日益发展、优化，截至2020年，中国工业机器人龙头企业埃斯顿市场份额提升至3.3%，同比提升37.5%。四大家族发那科、ABB、安川和库卡在中国市场份额分别为13.9%、8.3%、7.7%和6%，整体份额持续下滑，从2016年的57%降至2020年的35.9%。

　　

　　（3）数据要素是AI+的底层资源

　　中央文件明确数据生产要素地位。2020年4月，《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》对外发布，作为中央第一份关于要素市场化配置的文件，明确了要素市场制度建设的方向和重点改革任务，数据作为一种新型生产要素被写入文件中，与土地、劳动力、资本、技术等传统要素并列为要素之一，并提出要加快培育数据要素市场，推进政府数据开放共享、提升社会数据资源价值、加强数据资源整合和安全保护。数据已成为数字经济的基础性战略资源和革命性关键要素，主要体现在两方面价值：（1）数据是新的生产力，可以产生动力并带来价值，数据的流动带动技术流、物质流、人才流、资金流；（2）数据是新的生产要素，通过多维度、多领域数据揭示单一数据无法展示的规律，实现精准决策，增加确定性、可追溯性、可预判性，降低决策失误和风险。

　　数据资产“入表”加速。去年12月9日，财政部发布《企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）》，公布了数据资源的相关会计处理规定，《暂行规定》关注企业数据资源的资产化，对于符合条件的数据资源，内部使用确认为无形资产，外部交易确认为存货，标志着数据作为企业资产入表，有望推动数据要素采集、清洗、标注、确权、定价、交易等市场化建设。数据资源入表重要意义在于，公司未来持有的数据不再只体现单一数字，而是形成资产项目，反映在财务报表中。

　　“数据二十条”发布，四项制度指导我国数据要素市场建设。2022年12月19日，中共中央和国务院发布《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》（简称“数据二十条”），从数据产权、流通交易、收益分配、安全治理四个方面初步搭建了我国数据基础制度体系。“数据二十条”是第一份数据要素基础制度文件，在数据产权、流通、交易、使用、分配、治理、安全等领域提出了原则性或方向性的要求，明确了各类市场参与者的功能定位，为探索数据要素产权制度和市场体系起到指导作用，有望加快数据要素市场全面建设。

　　

　　数据安全产业顶层文件出炉，保障数据要素流通交易安全。1月13日，工信部、国家网信办等16部门联合发布《关于促进数据安全产业发展的指导意见》，提出到2025年，我国数据安全产业规模超过1500亿元，年复合增长率超过30%，建成5个省部级及以上数据安全重点实验室，攻关一批数据安全重点技术和产品，数据安全产业基础能力和综合实力明显增强，数据安全管理是数据流通中不可或缺的部分，是维护各数据主体权益的有效保障。

　　数据要素未来有望成为GDP增长的推动力量。根据IDC的调研预测，随着企业数字化转型的加速，未来两年企业数据将以42.2%的高速保持增长，与此同时，企业运营中的数据只有56%能够被及时捕获，而这其中，仅有57%的数据得到了利用，43%的采集数据并没有被激活，也就是说，仅有32%的企业数据价值能够被激活。随着数据要素市场培育和建设的步伐加快，数据的有效利用、数据价值的充分释放将成为多方力量共同努力的方向。根据IDC测算，预计到2025年，中国产生的数据总量将达48.6ZB（泽字节，简称ZB，1泽字节约等于10万亿亿字节），占全球的27.8%；对国内生产总值（GDP）增长的贡献率将达年均1.5至1.8个百分点。

　　中国数据要素市场“十四五”期间有望保持25%的复合增速。根据国家工业信息安全发展研究中心等机构联合发布的《中国数据要素市场发展报告》，2021年数据要素对我国GDP增长的贡献率和贡献度分别为14.7%和0.83个百分点，呈现持续上升状态。市场空间方面，2021年我国数据要素市场规模达到815亿元，2022年市场规模接近千亿元，并且在“十四五”期间有望保持25%的复合增速。

　　数据要素市场产业链包括数据安全、数据采集、数据存储、数据加工、数据流通、数据分析、数据应用和生态保障等：（1）数据采集：采集设备提供商、数据采集解决方案提供商；（2）数据标注：现有的数据标注业务主要集中在智能驾驶、医疗卫生、金融服务、新零售等领域；以人工标注为主；（3）数据分析：云计算；（4）数据存储：云数据中心、数据交易所。（5）数据安全：数据安全检测，数据脱敏。

　　（4）自主可控是AI+时代产业链安全问题的底层基础

　　自主可控是保障国家供应链安全的关键。2018年以来，中美贸易摩擦、科技战、新冠疫情、俄乌冲突不断冲击着全球供应链。去年11月18日，政治局会议审议了《国家安全战略》，强调科技、能源矿产、粮食等供应链安全问题。二十大会议对产业链供应链安全着墨较多，包括强调要加强产业链供应链的韧性与安全水平，要加强科技自立自强能力，在关系安全发展的领域加快补齐短板，建立新型举国体制强化国家战略科技力量等。这标志着未来一段时间，产业链供应链安全思维将会宏观产业政策的方方面面，自主可控将是重要的产业投资主题之一。

　　信息技术领域相关产业链的设备和材料“卡脖子”严重。信息科技领域中，半导体制造方面，我国芯片制造产业链全方位落后，半导体材料、半导体设备、高端制程有待突破，储存器目前技术已经相对领先，但是设备存在卡脖子；半导体设计方面，逻辑芯片国产替代率仍低，模拟芯片国产替代率达12%；电子元器件方面，尽管较多电子元器件国产替代率已经较高，但是上游材料被日韩严重“卡脖子”。

　　

　　高端制造产品有待突破，部分产品尚属空白。过去，我们以劳动力要素参与国际大循环，对供应链安全的重视程度相对较低。2018年以来，以美国为首的西方国家通过各类型制裁对我国高端制造进行全方位封锁，我国被迫加速向高端制造业突围。通过梳理我国中下游中间品与制成品进口依赖情况发现，依赖度较高的产品大多存在技术壁垒。高端制造领域中，机械设备、汽车零部件、军工装备领域存在诸多有待突破领域。

　　

　　新材料高端产品有待突破。根据工信部2019年的报告显示，我国新材料产业还有32%的关键材料处于空白状态，需要进口关键新材料达52%，进口依赖度高，尤其是智能终端处理器、制造及检测设备、高端专用芯片领域，进口依赖度分别达70%，95%，95%，存在巨大的国产化空间。

　　

　　基础软件、工业软件对外依赖度大。以俄乌冲突中多家软件巨头断供俄罗斯为前车之鉴，软件自主可控、网络安全和数据安全涉及的产业链和供应链应得到关注。受限于软件生态、技术能力，我国在操作系统、部分CAX软件、EDA软件、PLC软件领域国产替代缓慢，对海外厂商依赖程度高；2D CAD、EPR软件产品则集中于中低端市场，高端市场发力不足。同时，信创政策红利释放背景下，软件行业国产替代及其应用场景呈现明显行业特征，集中在石化、基建等社会性强的民生、经济发展重要行业。

　　

　　（5）国内大储和海外户储有望迎来爆发

　　储能将深度参与能源变革，提高新型电力系统的稳定性。新型电力系统的构建过程中，发电侧体现为风电、光伏等可再生能源占比持续提升，这将造成两大挑战，一是发电侧间歇性、波动性加大，发/用电失衡概率大幅提升；二是电力系统可调容量、惯量下降，系统应对失衡的能力弱化。储能是实现高比例新能源接入后，电力系统保持安全稳定运行的必然选择。此外，户用光伏是发展较快的方向，户储一体化模式逐步具有经济性。全球储能过去几年快速实现项目示范向市场化发展的模式转变，海外市场上，得益于锂电池的成本下降与循环次数提升，户用移动储能快速发展并开始替代小型柴油发电机。同时，欧洲户用储能在能源价格暴涨、供给不稳定性增加的情况下，需求出现激增。国内，针对新能源发电配套的储能/调频要求，带来了相应的政策市场。

　　碳酸锂、硅料等上游价格回落，储能系统成本大幅降低。锂电储能系统工程建设成本大致为约 1.5-2 元/Wh，其中储能系统占 90%以上，储能系统中又以电池占比最高，大致为 50%-70%（考虑电芯涨价后，占比提升），其他系统组件、管理系统分别占 20%、15%，2021 年以来碳酸锂的价格快速拉升，直接推高了储能系统成本。2020 年开始的缺芯造成的 IGBT 等器件价格提升，也小幅度的增加了储能成本。除此之外，由于目前大部分储能项目还是在发电侧与新能源电站配套，光伏产业链价格在高位也间接影响储能的接纳度。2023年以来碳酸锂、硅料、芯片等去年的紧供需情况有所缓和，碳酸锂和硅料价格分别较高点下跌进20%和40%，上游价格回调有望加速储能发展。

　　

　　户外移动储能率先发展，海外户用储能市场爆发。海外市场上，得益于锂电池的成本下降与循环次数提升，过去几年，户用移动储能快速发展并在小型柴油发电机市场开始替代。同时，近3年欧洲能源价格暴涨，而俄乌冲突进一步恶化了欧洲能源供需，能源安全、经济性优势是更为强烈的新能源装机推动因素，光伏+储能的模式被欧洲市场快速接纳并加速渗透。2021年欧洲户储装机约1GW/2GWh，同比增长56%/72%，但目前户储渗透率仍然较低，今年以来，欧洲户储市场需求激增，处于供不应求状态。户用储能是典型的ToC市场，盈利弹性更大。

　　国内大型储能收益、运行模式逐步理顺，可能会迎来大发展。此前国内储能需求更多来自新能源发电项目的强制配套，对成本很敏感。通过示范探索，国内储能项目的收益渠道逐步进化，未来可能包括峰谷套利、辅助服务、容量租赁等。同时，独立/共享储能模式打破了原来源-网-荷侧等按并网点的分类标准和收益界限，契合电网互联互通、动态平衡的运行特征，可能加速储能大规模发展。目前国内储能项目备案容量庞大，2023年以来上游资源价格的回调，降低了储能系统的成本，有望加快国内大型储能发展。

　　类储能是解决新能源消纳问题的高效经济方式。新能源替代的基础是电力系统安全可靠，区别于火电、核电等可控电源，水电、风电、光伏存在不同周期的波动性，一是风电、光伏等存在分钟级、小时级的短周期波动，二则是受水、风、光等自然资源的月度调整，存在季节性的长周期变化，水电总发电量的振幅可以达到50%。当风电、光伏发电量占比低于5%时，系统冗余能解决日内能量不平衡，转动惯量可以解决功率不平衡问题；当占比达到8-10%，功率/能量平衡问题就不能忽视；在大致10-30%的阶段，小时级日内能量储能、短时功率储能是主要问题；到了25-30%阶段，氢能、压缩空气等长期能量储能也将加速发展。2021年中国风电、光伏发电量合计占比已达到11.7%，水电占比超过15%，与海外相比，国内调峰能力更强的燃气发电结构占比远低于煤电（欧洲大部分地区燃气发电占比更高），在可再生能源渗透率逐步提升向主力电源切换的过程中，急需解决在电源出力波动的情况下保持系统稳定的问题。

　　05

　　国内经济：13~15 VS 23~25年（预期）

　　1.经济基调对比——新常态VS高质量发展

　　2013年至2015年，经济增速整体处于下台阶的过程。2013年开始，新一届国家领导人上任实行新政，展开全面简政放权和经济改革，宏观调控从促增长开始向调结构转变，发挥市场对资源配置的决定作用，中国经济全年保持平稳，全年GDP增速7.8%，但是基本还是依靠年增20%以上的固定资产投资拉动，消费同比略有下滑，进出口略有好转。

　　2014年被视为“改革元年”、“经济新常态”，由于前一年钱荒拉高无风险利率，2014年初实体经济就面临全面下滑，固定资产投资增速迅速从20%下滑至15.8%，人民币也经历了短暂的贬值，房价开始下跌，为了挽回经济下滑的颓势，全国多省份取消了限购央行也改变首套房认定标准，政府开始微刺激，利用基础设施建设、棚户区改造、高铁军工、小微企业、农业来对冲地产和制造业投资下滑，由于外汇占款的迅速减少和经济快速下滑，央行货币政策转向宽松，但由于货币政策传导机制受阻，金融市场和实体经济冷热不均，经济下行压力依旧很大，全年GDP增速7.3%，较2013年下行幅度较高。

　　2015年，中国经济总体依旧下行，GDP同比实际增长6.9%，增速创25年新低，三大产业增速全部下滑，但第三产业对GDP贡献率显著增加，贡献度为57.7%，较2014年提升7.1个百分点，全年固定资产投资增速持续回落，同比增长10.0%，较2014年回落5.7个百分点。基础设施建设投资增速较快，但房地产开发投资和制造业投资增速降幅明显，导致固定资产投资增速回落较大，成为经济增长的主要拖累。消费对经济增长贡献率提高，全年出口整体负增长，劳动密集型产品出口显著下滑。

　　整体上来看，回顾2013至2015年的经济环境，股票市场的表现并不是由经济数据驱动，反而是由于经济数据下行使得流动性的放松以及对政策、改革的预期提升带来的市场风险偏好提升所导致的，此外，2013年至2015年通胀水平整体较低，低通胀环境有利于股票、债券市场。

　　2022年年底中央经济工作会议召开的精神来看，未来中国经济将会进入高质量增长阶段。“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”“更好统筹发展和安全，全面深化改革开放，大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长”。

　　预计未来财政政策货币政策会保持积极稳健，推动经济处在一个相对合理的空间；但也不会进行大规模刺激，总得来看，未来三年在经历了疫情冲击之后，中国经济将会回到以消费和新兴产业作为主要经济增长点的新阶段，经济增速波动会相比前几年明显降低，为企业发展创造一个稳定的宏观环境。当经济增速稳定后，产业政策可以更加聚焦消费、科技和产业，推动产业发展和安全并举。

　　2. 投资增速对比——基建增速高位回落

　　2012年经济下行压力加大，因此，基建稳增长再度启动，基建新开工增速和基建投资增速明显回升，对于2012年经济的稳定作出了重要贡献。十八大召开之后，新一届政府开始着力调结构，寻求新的增长方向和增长预期，2013年开始基建新开工增速呈现震荡下行的态势，基建投资增速也呈现稳步下行的态势，中国经济开始逐渐告别依靠传统基建稳增长的时代。

　　类似的，2022年经济下行压力加大，政府稳增长诉求进一步提升，2022年基础设施建设投资明显提速，基建新开工增速和基建投资增速都出现了明显的反弹，对于2022年经济稳定产生了重要贡献。但是在2022年年底召开的中央经济工作会议之中，已经淡化了基建投资，预计2023年随着房地产和消费的边际改善，基建投资将不会是政府稳增长最重要的落脚点，基建投资增速有望呈现与2013年类似的下行态势。

　　

　　3. 地产周期对比——地产数据冲高后回落

　　地产方面，在2012年下半年地产政策明显放松之后，2013年房地产投资、销售和土地购置都迎来了恢复式的反弹，但是，同样由于中国经济在寻求新的增长点，希望摆脱依靠传统基建和房地产拉动经济的方式，因此在2013年经济边际改善之后，2014年开始房地产重新回到下行周期。

　　2022年下半年，地产政策有较为明显的放松，在推动刚需和改善型住房需求的政策指引之下，各地方政府都推出了不同程度鼓励刚需和改善型住房需求的政策，由于2022年房地产销售的低迷还与疫情的冲击有很大的关系，2023年预计在政策效应累积之后，随着疫情的缓解，居民消费倾向和投资意愿的回升，预计2023年房地产销售增速将会明显回升。不过考虑到大时代的不一样，2023年房地产销售额的增速难以回升到太高的幅度，由于人口结构变化预期，2024年中国的房地产市场将会保持平稳回落的态势。

　　

　　2012年受到经济下行压力加大的影响，消费增速明显回落，2012年四季度开始随着经济转暖，地产销售明显回升，2013年消费数据出现一波回升，随后增速保持回落的态势。

　　2022年受到疫情和地产销售恶化的双重影响，消费增速转为负增长。2023年，在疫情明显缓解后，消费数据有望明显反弹，同时，2023年经济工作的重心就是促进消费的稳步增长，如果地产增速也能够回升，2023年的增速预计也将出现明显反弹。

　　

　　4.货币政策环境——从宽信用收货币到信用增速回落货币宽松

　　从货币政策的角度来看，2012年由于经济下行，央行连续降准降息，超额流动性增速出现了大幅回升；到2012年四季度，货币开始向信用传导，新增社融增速开始大幅改善，到2013年上半年增速大幅回升，但是，随着经济的转暖，央行在2013年年中明显收紧了流动性，并且2013年出现了阶段性的“钱荒”。此后，社融增速明显回落，2014~2015年保持相对低迷的状态。

　　

　　随着经济增速的下行，2014年开始货币政策逐渐走向宽松，2014年央行创设了MLF和PSL工具，开始定向投放基础货币，也使得2014年之后持续宽松，这种趋势一直持续到2015年。因此，2013年至2015年，中国的货币政策走出了一轮较为完整的从收缩到宽松的过程，除此之外，在2014年年底到2015年，人民银行连续多次降准降息，超宽松的货币政策和超强流动性是助推2014年年底到2015年创业板估值大幅攀升的重要推动力量。

　　从利率水平的走势来看，2013年10年期国债收益率呈现加速上行的态势，一般情况下，利率的大幅攀升对于成长性板块估值的提升是不利的，但由于2013年新产业趋势非常强势，尽管面对着流动性恶化的局面，但是创业板仍然在全年实现了领涨。2014年之后，随着货币政策逐渐走向宽松，10年期国债收益进入加速下行的态势，对于创业板整体估值的提升产生了重要的贡献。

　　

　　展望2023年的货币政策，我们预计在经济数据不断转暖，消费推动经济复苏的大背景之下，再叠加中国的房地产市场有可能阶段性回暖，整体的流动性应该呈现弱化的态势。不过我们相信由于金融监管已经在过去几年取得了显著的成效，出现类似2013年大幅收紧流动性的概率较低，在2022年年底的中央经济工作会议中提到货币政策应该保持精准有力，因此我们认为2023年在货币政策精准有力的背景之下，在经济回暖的环境之下，10年期国债收益有望保持相对稳定。我们并不用担心2023年流动性明显紧缩，经济温和复苏，流动性保持相对稳定，更加有利于成长性板块业绩边际改善之后的估值修复行情。

　　2024年至2025年之后的货币政策难以判断，需要根据实际经济情况的演绎，通胀形势以及国际经济货币政策环境综合判断，当前很难做出一个如此之久远的预判。

　　06

　　业绩趋势：13~15年创业板VS 23~25年科创板（预期）

　　1. 2013~2015年，创业板业绩进入上行趋势

　　整体来看，2013年全部A股上市公司盈利情况较2012年好转。收入增速方面，2013年全部A股、全A非金融、主板、中小板、创业板等各个口径的收入增速较2012年均上行。2013年以后，由于宏观经济增速下行给企业盈利带来的巨大压力，各口径的收入增速大多处于下行的趋势，但得由于中小创大量的并购并表，中小板收入增速相对平稳，创业板收入增速整体上行，2013年全年创业板收入增速20.6%，2014年和2015年分别为22.3%和27%，而同期主板从2013年的8.6%降至2015年的-3.2%，中小板从2013年的16.1%降至2015年的11.4%。

　　

　　净利润增速方面，2013年各口径净利润增速相比于2012年好转较为明显，全A非金融、中小板、创业板利润增速相比于2012年均由负转正，2013年以后，全部A股口径的净利增速整体下滑，同样由于中小创大量并购因素，中小板和创业板利润增速一直处于上行趋势。

　　

　　总结而言，2013年至2014年上半年全部A股各口径企业盈利和行情走势较为一致，特别是创业板业绩走势支撑了2013年以及2014年整个创业板上行，主板由于盈利增速一直下滑，股票市场走势也较为疲弱。2014年6月以后，大盘股崛起，主板股价和盈利背离明显，中小创业绩增速持续上行，但是由于前期对股价的透支以及大盘股对市场资金的虹吸效应明显，整个2014年下半年小盘股表现非常一般，2014年末至2015年初前后，由于市场流动性进一步宽松以及大盘股偃旗息鼓，大量资金涌入中小创，并且由于中小创上市公司存在“股价上涨——并购——炒作——股价上涨”循环，股价显示出极高的弹性，再加上股票市场赚钱效应引来的各类杠杆资金、银行资金、楼市资金，造就了短期市场的急剧上涨。

　　2.2023~2025年，科创板有望进入盈利上行趋势

　　整体来看，2022年创业板增速呈现震荡下行的态势，到2022年四季度，已经公布了业绩预告的公司占比有50%左右，累计盈利增速回落至2.6%，2022年四季度和三季度录的了较大幅度的负增长，其中，科创板中的电子、计算机、医药的累计增速均转负，科创板新能源一枝独秀，增速呈现持续回升的状态。

　　

　　科创板的核心行业是信息科技、计算机、医药和新能源。其中，信息科技业绩与半导体周期高度正相关，2022年在全球经济增速下行，国内受到疫情影响的双重影响之下，盈利增速出现了明显的回调，展望2023年，随着全球经济逐渐触底，中国经济受到疫情影响消除，预计信息科技板块的业绩将会触底回升。同时，2023年国内对于数字经济、数据确权、自主可控、产业链供应链安全的支持力度加大，AI+产业趋势的蓬勃发展也有望带动数字信息基数设施建设投入的增加，因此，无论是从经济周期、政策支持还是产业趋势的角度，都支持信息科技的产业趋势进入上行周期。

　　

　　医药板块在2022年业绩也出现了较为明显的下滑，一方面是因为2021年有防疫物资、疫苗等内外需求的改善带来的高基数，而2022年受到疫情冲击，正常的医疗需求受到抑制，同时集采对上市公司盈利的影响持续体现，导致除了新冠治疗意外的医疗和医药都面临业绩压力。2023年，在正常医疗需求回归，创新药出海、医保集采对上市公司负面影响逐渐消退后，医药板块2023年业绩增速有望回到正常的增速中枢，出现较为明显的增速改善。

　　

　　总的来看，在经历了2021~2022年盈利增速快速下行的阶段之后，进入到2023年，随着经济增速的回升，需求的回暖，再叠加新产业趋势的加持，科创板信息技术，医药生物和新能源增速都有望呈现持续回升的态势，科创板盈利大概率会进入上行周期。

　　07

　　外部环境：13 ~14年VS 23~2024年（预期）

　　1.全球经济——欧美日经济走出了探底回升的态势

　　2012年开始，随着09年全球大规模货币宽松之后，全球经济在10年到11年经历了短暂的复苏，12年开始，随着货币宽松效应的消退，叠加欧债危机的爆发，全球经济再度进入到衰退的区间，13年到15年，全球经济都处在一种“类衰退”的状态。

　　2020年疫情爆发后，全球经济受到了巨大的冲击，与此同时，全球央行开启了大规模货币宽松的进程，欧美发达国家更是推出了发“人头费”的方式来稳定经济。随着疫情的缓解以及货币的超发，2020年四季度开始，全球经济进入到加速恢复周期。2021年到2022年，全球经济从高位开始回落，2022年11月份开始，全球经济周期指标已经落入了衰退区间。展望2023年，随着货币刺激效应的消退，在高基数的背景下，全球经济数据进一步下滑的概率较高，进入“类衰退”的状态。

　　

　　从欧美日主要发达国家的信用增速来看，2013年处在加速下行的周期，随着经济的改善，欧美日发达国家的信用增速在年中触底反弹，2013年四季度到2014年重回上行周期。

　　从全球主要发达国家的进口增速来看，2013年前三季度都处在负增长的阶段，四季度开始触底反弹。2023年类似于2013年全球信用增速加速下行的阶段，出口增速也开始快速回落，在2023年可能转为负增长。按照当前经济形势推演，欧美日的进口增速有可能在今年三季度到四季度之间触底回升，信用增速也可能会保持同样的趋势。

　　

　　2. 通胀形势——通胀逐渐回落，保持相对低位

　　2009年开始，在美联储多轮QE后，大宗商品价格大涨，2011年通胀大幅升温。之后随着宽松货币政策的阶段性退出以及经济陷入下滑，2012年开始CRB综合指数转为负增长，在此后的2013~2014年，大宗商品的价格增速都保持在相对温和的状态，通胀水平也保持在一个相对低位。

　　2019年开始，美联储开启降息，2020疫情爆发之后开启无限QE，导致2021年全球大宗商品价格大涨，2022年通胀升温，但在2022年年中开始高位回落，至2022年年末CRB综合指数同比转为负增长。我们预计2023年全球通胀将会明显下行，在此后几年保持相对较低的状态。

　　

　　3. 美联储货币政策——2013年至2014年从QE3到退出QE，2023年至2024加息结束到降息

　　自2012年第二季度起，美国GDP增速放缓，新增非农就业人数疲软。美联储考虑到通胀压力有所回落，以及前两次量化宽松政策的红利，美联储于2012年9月13日宣布进行新一轮资产购买计划，每月购买400亿美元MBS；经济下行压力下，2013年1月起，在购买MBS的基础上，每月加购长期国债450亿美元，即2013年每月资产购买规模达到850亿美元。随着QE政策不断推进，美国经济走向复苏，GDP增速和PCE指标逐渐企稳，并且失业率也在持续下降。时任美联储主席的伯南克于2013年5月在听证会上暗示，未来可能逐步缩减QE计划；6月指出2013年晚些时候将缩减购债规模并在2014年结束。

　　2013年末美国GDP增速已经回升至量化宽松前的水平，通胀指标处于相对平稳的水平，失业率降至8%以下。12月的美联储议息会议上，伯南克宣布于2014年1月开始，美联储将每月购买规模逐月减少，拉开量化宽松退出的序幕；直到2014年10月末，美联储宣布第三轮量化宽松结束，美联储的第三轮扩表也随之结束。

　　

　　2013年在美联储退出QE的预期下，美国十年期国债收益率在2013年出现一轮攀升；2013年美债收益率上行对A股整体表现形成压制；不过对创业板影响不大，2014年，随着美国经济数据开始逐渐削弱，美债收益率进入下行趋势。大多数时候，成长价值风格一般与美债收益率反向，美债收益率下行有利于成长风格；不过2013年创业板超强的业绩趋势下，抗住了美债收益率上行带来的调整压力。

　　2023年美联储的货币政策将会有明显的不同，2023年2月初，美联储在年内第1次议息会议宣布加息25bp，加息幅度较上次加息进一步缩减。展望2023年，根据最新的市场一致预期，今年年内美联储在3月和5月还会分别加息25bp，今年的加息告一段落，到今年11月份美联储会重启降息，不过市场对于美联储加息的预期是动态调整的，会根据美国的通胀数据和非农就业等作出相应的调整，但从目前的形势来看，2023年结束加息是大概率事件。2023年到2024年美国的货币政策将会是一种停止加息到走向降息之间的偏中性状态。

　　

　　在利率走势方面，2023~2024年随着美联储加息的结束，通胀的回落以及经济数据的削弱，预计美国的十年期国债收益率将会保持震荡下行的态势，美债收益率下行更有利于成长板块的表现，这点与2013年和2014年还是有明显差异的。应该来说，2023~2024年美债收益率震荡下行的趋势更加有利于成长板块的表现。

　　

　　08

　　机构持仓：13年~15年对创业板配置 VS 当前对科创板配置

　　机构持仓——公募基金是中小创行情的主力军

　　事后来看创业板，在2013~15出现了一波波澜壮阔的行情，但是在2012年四季度公募基金对于创业板的配置比例非常低，只有3.2%，但是自2013年开始公募基金持续增加了对创业板的配置比例。

　　我们统计了公募基金自2013年至2015年的十大重仓股数据，2013年一季度对创业板的持仓比例仅5%，一直至2014年Q2提升至20.2%，随着2014年年中开始的大盘股行情，2014年三季度以及四季度公募基金对创业板的配置较Q2分别下滑至18.9%和13.7%，随着2015年初市场行情再度轮动到小盘股，创业板配置比例又大幅提升。2015年全年维持在20%至25%之间的高仓位。总的来看，公募基金对创业板的配置大体跟创业板走势节奏同步或者略微滞后，但依然是2013年至2015年创业板行情推动的主力军。

　　2022年四季度，主动偏股公募基金对于科创板的配置比例占比为8%，类似2013年二季度的水平。由于当前主动偏股型基金规模较大，是否向科创板继续调仓，是科创板表现的重要的动力。

　　

　　

　　截止2022Q4，公募基金对医药生物行业的配比为11.7%，为历史较低水平，处于最近十年的20%分位。TMT行业配比14.7%，处于近十年的10.3%分位，其中，计算机配比4.3%，处于近十年的12.8%分位；电子配比8.7%，处于近十年56%分位。整体而言，目前主动偏股公募基金对于医药和TMT板块的配置比例已经降至历史低位，未来机构配置比例存在提升空间，而医药和科技是科创板的权重行业，这个过程大概率将对应机构对科创板配置的提升。

　　09

　　资本市场政策：鼓励并购vs注册制

　　1. 2013年资本市场和金融接管监管环境——金融创新，鼓励并购

　　（1）金融监管政策——2015年以前整体还是鼓励金融创新的

　　2015年以前，金融监管提的比较多的就是影子银行以及以P2P为主的互联网金融等，金融监管的着眼点更多在对于新型金融工具的风险控制上，而不是当前以防范全局性的金融风险为出发点，2012年、2013年更是经历中小企业融资难、民间借贷危机事件等，因此从监管角度看，2015年以前更多的是以规范为主，整体还是鼓励金融创新的，希望金融创新能够推动金融改革，降低中小企业、小微企业融资成本。

　　

　　（2）并购政策——2015年以前整体较为宽松

　　为了规范日益增多的上市公司重大资产重组行为，2008年4月，证监会正式颁布《上市公司重大资产重组管理办法》，同时发布《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》，进一步规范上市公司重大资产重组行为，提高信息披露的准确性和完整性；2011年5月，修订《上市公司重大资产重组管理办法》，明确从严监管重组上市政策，借壳上市要求与IPO趋同。2011年8月，发布《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，支持并购重组配套融资，进一步完善上市公司发行股份购买资产和借壳上市的制度，2013年11月发布《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，进一步明确借壳上市的制度，即“与IPO标准等同”，2014年10月，修订《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》，提高并购重组审批效率是此次文件的核心内容之一。

　　自此，关于上市公司并购重组的一套监管法规已相对完善，从整体上来看，2008年至2014年对于上市公司并购重组的监管政策意在规范上市公司相关行为，上市公司可以在既定的监管范围之下进行相关并购重组活动，2015年随着市场行情的走热，A股上市公司并购规模也迅速增长。

　　

　　2012年以来，A股上市公司并购重组规模迅速增长，2012年全部A股上市公司并购规模为2180亿，发生并购339起，其中创业板发生52起，规模56亿，并购规模仅占全部A股的2.6%，2012年开始迅速增长，其中2013年、2014年、2015年全部A股的并购规模分别为3774亿、8498亿和12959亿，分别发生并购事件861起、1222起、1522起，同期创业板并购规模分别为327亿、558亿、1477亿，在全部A股中占比迅速上升至8.7%，6.5%和11.2%。虽然从占比上来看创业板所占比例并不高，但是我们从板块并购规模占当年年末板块净资产的角度来看，2015年，创业板并购规模占当年年末创业板净资产的比例为17.1%，中小板为16%，而同期主板仅为3.4%，可以看出中小创并购规模与净资产比远高于主板，可以说是并购重组最活跃的板块。

　　

　　并购所带来的并表业绩贡献，是2014~2016年创业板业绩增速持续回升的关键动力之一。同时，由于有并购的主题或借壳上市的可能性很多，主营业务经营较为一般，甚至是经营困难的公司，存在通过并购进入新的产业，或者说是被并购被借壳上市，这一类型的公司也受到了市场的追捧，使得A股在2013年至2015年整体的壳价值出现了大幅攀升，A股中小市值公司出现了普涨的局面，这也是当年创业板能够出现大牛市的关键原因之一。

　　2. 2023年开始注册制全面落地

　　自2019年开始，科创板推出之初就开始试行注册制；此后2020年创业板改革，实施注册制；2023年2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会征求意见，主板注册制全面推行自2023年开始，注册制全面落地。

　　

　　注册制实施之后，为了支持科创类、创新类企业的发展，对于上市公司的盈利要求进行了放宽，也使得优秀的成长性较好的新兴产业公司能够更加快捷方便的上市。如此一来，并购和借壳上市的重要性就相对下降，这也使得上市公司的壳价值不断降低，除此之外，当前退市制度也不断完善。因此，此前造成创业板小市值公司大涨的关键原因之一的壳价值在未来很难出现特别明显的攀升。相比于2013年到2015年创业板所有股票都能够实现同步大涨，在注册制的大背景下，有5000多只上市公司的A股市场注定很难出现所有股票同时大涨的场景，能够有真正技术实力，成长性和引领能力的中小科创类公司才更有望受到投资者的青睐。

　　

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　　总结和风险提示

　　1.总结

　　2009年承载着创新驱动发展使命的创业板顺利推出，三年后的2012年底，在业绩逆转、政策支持、并购顺畅和互联网+等产业趋势的共同加持下，2013~2015年开启了一轮轰轰烈烈的为期三年的创业板大牛市，也是A股历史上著名的大牛市之一，十年之后仍然让人记忆犹新。十年之后的2019年科创板诞生，科创板诞生于百年未有之大变局到来之时，承载着中国自主创新和硬科技发展的使命。在经历了阶段性的三年调整之后，科创板2022年进入到相对底部，而2023年开始已经开始有逐步走强的趋势。从目前各种条件来看，2023年和2013年面临的环境有诸多相似之处，那么2023年的科创板能否走出类似2013年创业板的强势走势，本篇报告从多个角度对比2023~2025年和2013年~2015年的相似之处和不同点，为投资者分析未来板块走势提供一定的参考。

　　1、推出和和股价调整

　　创业板于2009年推出，科创板于2019年推出。在推出之后都迎来了阶段性的上涨。但是，2010年和2020年开始，随着上市公司的盈利增速逐渐进入下行周期，再叠加流动性冲击，2011年至2012年的创业板和2020年至2022年的科创板表现都不尽人意，从最高点的回撤都是50%左右，见底的估值水平都是30倍左右。

　　2、见底背景

　　2012年创业板见底的原因主要是盈利增速见底，科技周期见底，新的技术革命开始孕育，重要会议的召开奠定了创新驱动发展战略。而2022年科创板见底的原因也较为类似，盈利预期见底，新的科技周期见底，新的产业趋势开始酝酿，同时也是重要会议召开，两次调整到位的估值水平也较为相近。

　　2013年开始创业板走出了五阶段的大牛市的行情，总结来看，主要的推动因素包括7个方面。当前的科创类指数大部分也基本符合或者具备。

　　3、产业政策：创新驱动发展战略 VS 建设现代化产业体系

　　产业政策方面，十八大召开奠定了创新驱动的发展战略，在此后的包括“十二五”规划以及重大战略规划的过程当中，重点考虑当时的大型产业趋势，如互联网+和工业4.0等新产业趋势。

　　而2023年，随着二十大的胜利召开，奠定了建设现代化产业体系的发展战略，从此后公布的一系列产业规划的情况来看，更多的聚焦在数字经济产业链，供应链安全自主可控，制造业高端化、智能化、绿色化发展，以及以新一代新技术、生物技术、人工智能为代表的新产业趋势。尤其是安全发展成为当前中国经济发展的非常重要的基调，而科创板推出的定位就是在半导体、基础软件、新能源、新材料、高端装备等领域具有硬科技实力和自主可控潜力的上市公司。因此在安全发展的基调之下，科创板的上市公司整体来看更加受益于自主可控和安全发展的大的趋势。

　　4、产业趋势：“互联网+” VS “AI+”

　　产业趋势方面，2013年到2015年最重要的产业趋势就是互联网+浪潮，以4G底层通信技术取得突破性进展和智能手机渗透率的大幅提升为代表，使得互联网和移动互联网高速发展。各种互联网和移动互联网的应用渗透率大幅提升，移动互联网浪潮给A股带来了诸多投资机会。除此之外，工业4.0、新能源汽车、半导体等其他产业趋势的酝酿也提供了一些主题投资的机会。

　　站在2023年初来看，最重要的产业趋势就是AI+浪潮。以ChatGPT为代表的人工智能技术突破，有望开启强人工智能时代。而目前机器人技术已经趋于成熟，未来将会大规模应用，机器人+在生产服务领域的利用亦是AI+时代的重要组成部分。新能源汽车渗透率在快速提升之后，智能驾驶有望迎来关键突破，预计智能驾驶也将有成为 AI+浪潮时代的重要组成部分。而AI+时代最重要的底层资产就是数据，因此数据要素成为此后产业趋势发展重要的底层资产。而在百年未有之大变局的时代，核心技术的自主可控成为关键，预计政策也将会推动硬件和软件自主可控。总体来看，围绕AI+这个核心产业趋势，2023年到2025年，各种新技术趋势有望迎来一轮较好的投资机会。

　　5、国内经济：“新常态” VS “高质量发展”

　　国内经济方面，在经历了2011年到2012年的调整之后，2013年开始，在地产和消费的拉动之下，中国经济进入了阶段性的复苏，不过由于基建投资增速相对回落，整个经济增速保持一个稳定的状态，也就是俗称的经济新常态。具体来看，2013年开始投资增速回落，地产增速在2013年冲高之后，在2014年到2015年进入下行周期。而货币政策也随之从偏中性的货币政策转向了比较大规模的宽货币，2014年开始流动性大幅释放也是推动创业板估值大幅提升的关键推手。

　　而2023年开始，预计在地产和消费的拉动之下，中国经济有望进入阶段性复苏，不过由于基建高基数，增速有可能会相对回落，经济很可能处在稳定的状态。当前我们更加强调高质量发展，因此我们的经济将进入到高质量发展阶段。

　　6、业绩趋势：进入上行周期

　　在业绩趋势层面，在经历了2011年到2012年业绩大幅下滑之后，2013年开始，在经济增速回升、新产业趋势和并购的加持之下，创业板走出了业绩震荡上行的趋势。

　　科创板在2021年到2022年经历了业绩增速的大幅下滑之后，在经济增速回升、新产业趋势和政策支持的加持之下，也有望进入到上行周期。

　　7、外部环境：进入探底和阶段性回升

　　外部环境方面，2013年到2014年全球经济走出了探底回升的态势。而相对应的美联储的货币政策也是从QE3到结束加息。因此美债收益率在2013年出现了较为大幅的反弹，不过由于新产业趋势过于强劲，即便是海外流动性的恶化，也无法阻止成长性板块占优。

　　当前全球经济处在下行的态势，预计2023年到2024年，全球经济也将走出探底回升的态势。在今年经济探底的过程当中，预计美联储将会结束加息，货币政策从紧缩走向中性。预计美国10年期国债收益率将会保持震荡下行的态势，这种环境比较有利于A股成长性板块的表现。

　　8、机构持仓：持续加仓

　　机构持仓方面，由于2012年年底机构投资者配置创业板的比例只有3.2%，随着创业板产业趋势的明确和明朗，机构不断加仓创业板，最终到2015年达到了占比20.6%的高位，机构增量资金和调仓成为推动创业板大行情的重要推手。

　　目前来看机构投资者配置科创板的比例也相对较低，只有7.2%左右。如果科创板的产业趋势更加明朗，机构投资者将持仓向科创板的方向倾斜，那么此后机构投资者的调仓也可能会成为科创板表现的重要推手。

　　9、资本市场政策：鼓励并购 VS 注册制

　　资本政策方面，2013年开始，金融创新和并购浪潮开始崛起，壳价值不断攀升。在当年审核制的大背景下，上市公司上市门槛较高，因此有大量的公司愿意被并购，而上市公司可以通过并购获得一部分盈利的增长，因此无论是并购的公司还是预期有并购的公司，估值水平都水涨船高，因此2013年到2015年呈现了个股普涨的局面，其本质是并购浪潮之下壳价值的不断攀升。

　　相比之下，2023年注册制全面实施。上市门槛大幅降低，上市的便利程度大幅提升，因此非上市公司更多的可能会考虑选择IPO而非被并购，并购的浪潮告一段落。由于退市机制不断完善，退市的公司也在不断增加，A股的壳价值不断下降，截止到现在，A股壳价值已下降到3.3亿。如果退市机制进一步完善，未来壳价值趋零也不是没有可能性。在这种情况之下，科创板缺乏所有公司普涨的基础，投资者会根据企业的经营状况以及产业趋势等基本面因素来进行标的的选择，因此科创板出现创业板如此大幅的个股普升的概率相对较低，更多的需要优选成长性较好的标的。

　　总的来看，2013年到2015年的创业板和2023年到2025年的科创板从产业趋势、产业政策、国内经济、业绩趋势、机构持仓都有一定的相似，但在外部环境、资本市场政策方面还是有一定差异。

　　当前AI+为代表新产业趋势方兴未艾，政策大力支持自主可控和各种新兴产业，加上国内经济出现拐点，海外流动性边际改善，机构配置相对较低，我们建议投资者关注科创类股票和科创板的投资机会。

　　2. 风险提示

　　1、主观预判的偏差

　　本报告中有关2023-2025年产业政策，国内经济、业绩趋势、外部环境等内容大部分来自我们基于当下信息，通过合理的数据推演加上自己的主观预判所得到的结论。因此，存在预判不准确的可能性。

　　2、政策支持不及预期

　　国内外宏观环境存在巨大的不确定性，地缘政治危机和黑天鹅事件会对国内外宏观环境产生巨大的冲击，造成宏观经济的波动，进而改变宏观经济在短期或长期的走势，在此情形之下，我们很多基于当下的预判可能会失效。

　　3、宏观环境的不确定性

　　本报告中有关2023-2025年产业政策，国内经济、业绩趋势、外部环境等内容大部分来自我们基于当下信息，通过合理的数据推演加上自己的主观预判所得到的结论。因此，存在预判不准确的可能性。

　　4、历史表现不代表未来

　　本报告的核心观点是2023年的科创板有望复制2013年创业板的走势，但是历史表现并不代表未来，创业板在2013-2015年的历史走势未必会在科创板2023年之后重复出现。

　　5、疫情反复

　　国内外疫情存在反复的可能性，有可能会对宏观环境造成一定的冲击。