蜂巢能源IPO：腰尾部动力电池突围承压，亏损扩大，市占率下滑

　　2022年年底，作为国内主要的电池企业之一，蜂巢能源的科创板IPO申请已经被受理。其拟募资额将达到150亿元，超过去年在港股IPO的中创新航的募资总额。而所得的资金将被蜂巢能源应用在三个锂电池工厂项目建设、无锡研发中心建设以及包括三元高密度电池、无钴电池、“短刀”电池等锂电池产品的研发上。

　　1 财务状况不容乐观

　　招股书显示，从2019年-2021年及2022年1-6月（以下简称“报告期内”），蜂巢能源营收达到了9.29亿元、17.36亿元、44.74亿元及37.38亿元，同比涨幅达到了86.88%、157.63%及136.56%。在国内新能源汽车市场高速增长的当下，蜂巢能源的表现也水涨船高。但高速增长之下，并不意味着蜂巢能源具备了自我造血的能力。在报告期内，蜂巢能源的净利润分别为-3.26亿元、-7.01亿元、-11.54亿元及-8.97亿元。自成立截至2022年6月末，蜂巢能源合并口径累计未弥补亏损高达15.97亿元。作为蜂巢能源的发起方，长城汽车这两年面临的挑战也比较大，因此蜂巢能源虽然是一笔优质资产，但并不意味着长城汽车还有足够多的资源可以带着蜂巢能源继续前进。

　　与此同时，作为一家电池企业，蜂巢能源在锂电池新产品的研发上还是不遗余力。在报告期内，蜂巢能源研发费用分别为3.75亿元、3.8亿元、7.24亿元及5.72亿元，占营业收入的比重分别为15.30%、16.18%、21.90%及40.32%。当前，电池技术发展日新月异，无论是对于蜂巢能源还是对于其他电池企业来说，在研发上的放松所导致的产品技术指标的落后，必然会影响公司在市场上的竞争力。在蜂巢能源的体系内，除了上文提到的无钴电池、“短刀”电池，蜂巢能源在去年的第三节蜂巢电池日上发布了龙鳞甲电池、超高速叠片技术“飞叠”、高锰铁镍电池及纳米网硅负极。此外，在低成本的钠离子电池上，蜂巢能源也有所布局。其第一代钠离子电池原型样件已经完成开发，能量密度110Wh/kg。

　　由此可见，结合蜂巢能源自身的盈利状况以及其雄心勃勃的研发计划，IPO上市可能是其仅有的选项。

　　2 大客户依赖明显

　　在大客户方面，长城汽车无疑是蜂巢能源的第一大客户。在报告期内，其向长城汽车的销售额分别是8.12亿元、16.49亿元、36.61亿元及19.83亿元，占比分别达到99.86%、98.68%、86.37%及56.95%。

　　为了摆脱对长城汽车的过于依赖，蜂巢能源也在积极开拓长城之外的客户。这点从2022年上半年开始长城汽车占比大幅下滑就可见一斑。目前来看，包括吉利、零跑、东风、岚图、小鹏、理想、赛力斯、合众等都是蜂巢能源的客户。对于其他主机厂来说，在宁德时代之外，为自己找到第二个可靠的供应商，不仅能够显著降低供应链的风险，同时也让自己拥有更大的议价权。所以蜂巢能源在未来一段时间在国内市场还有望开拓更多的客户。这点其实和去年上市成功的中创新航一样，在技术水平大致相当的情况下，降低对于宁德时代的依赖是各大主机厂采购部门的当务之急。不过和中创新航不同，蜂巢能源和长城汽车连结过于紧密。

　　在未来，蜂巢能否将长城汽车的利益和其他OEM置于同等重要的位置，将成为决定蜂巢能源在国内前途的关键所在。

　　3 市占率不足，锂电池行产能过剩隐忧渐显

　　最近两年，虽然蜂巢能源快速扩张，但是市场上的主流电池企业都处在一个高速成长的过程中。蜂巢能源在市场占有率上并没有太大的突破，始终不能突破2%左右。有数据显示，2022年1-10月，蜂巢能源装机量为5.05GWh，市场份额为2.25%，在国内动力电池供应商中排名第七。所以蜂巢能源极力推动IPO，为自己在国内的进一步扩产筹集足够的资金。但目前国内新能源汽车市场其实已经行至一个十字路口，未来何去何从其实存在不小的变数。

　　首先，2023年，国家新能源补贴退场，让国内电动车行业走势存在不小的变数：一方面，国内新能源汽车渗透率已经达到30%，接下来要想复现之前的高速增长的难度会越来越大；另外一方面，元旦之后，正当各家企业开始规划如何提升终端销售价格的时候，特斯拉打响了降价的第一枪并引来问界和小鹏的跟进。素来喜欢买涨不买跌的国人会否还对电动车报以较高的热忱，有待时间进一步揭晓。

　　但和电动车销量增速存疑形成鲜明对比的是，国内的电池行业依旧保持在一个高速扩张的态势。有数据显示：2022-2024年动力电池出货量将分别为490GWh、850GWh和1010GWh，而这三年电池厂商建成产能分别为1000GWh、1550GWh和2200GWh。也就是说，国内电池行业新建产能增速明显大于市场需求。产能过剩，叠加市场需求下滑，将会让国内动力电池市场迎来一波新的洗牌。蜂巢能源实在这一轮洗牌中顺势而上，还是被头部的电池企业打下去，强劲并不明朗。

　　值得注意的是，蜂巢能源近年来产能利用率并未饱和。2020-2021年和2022年上半年，公司自有电芯/模组生产线产能利用率分别为28.16%、62.50%和60.99%。

　　4 长城汽车的新能源战略反思

　　2022年，长城汽车表现差强人意。长城汽车的公告显示：2022年，长城汽车累计销量为106.8万辆，同比减少17%。长城旗下四大品牌：哈弗、WEY牌、皮卡以及欧拉都出现了明显下滑。尤其值得一提的是，作为长城唯一一个量产的电动车品牌，欧拉在2022年总销量仅为10.4万辆，同比减少23%。在其他电动车品牌大幅上涨的情况下，欧拉销量大幅下滑更多还是因为其将黑猫和白猫两款车型停产导致的。作为欧拉的入门级车型，在电池价格大幅上涨以及缺芯的双重打压下，入门级电动车车型的盈利愈发困难。所以说，欧拉黑猫和白猫的退市，既是意料之外，也是情理之中。

　　对于长城来说，打好蜂巢能源这张牌对于整个集团来说都有比较重要的意义：一方面，在蜂巢能源没有办法实现自我造血且长城汽车自身资金捉襟见肘的情况下，通过证券市场筹资，可以让蜂巢能源依旧保持快速发展的态势，不会错过难得的发展机遇；另外一方面，科创板上市之后，蜂巢能源的独立性进一步增加，这样有助于蜂巢进一步拓展长城汽车之外的其他客户。但是蜂巢能源独立之后，长城汽车就没有办法借助于蜂巢能源特有的电池优势来为自己的电动车加持，到时候整个长城的电动车的亮点何在，尤其是电池方面的亮点，需要长城汽车电动车规划部门提前进行规划。

　　总的来看，蜂巢能源虽然获得了快速增长，但并没有取得更大的市场份额；虽然发布了多款新产品，但并没有构建起足够的技术优势，没有对销售形成明显的帆布。在国内动力电池产业出现隐隐的产能过剩的当下，蜂巢能源如何在没有取得足够大的市占率的前提下，打赢宁德时代、比亚迪、中创新航这样的市场领跑者，甚至在全球范围内去和日韩系的电池企业抗衡，都还需要经过艰苦卓绝的努力，前途并不容易。