光大宏观：国内通胀无虞，关注核心通缩风险

　　核心观点

　　本周聚焦：

　　2022年10月14日，国家统计局公布9月价格数据，其中，9月CPI同比 2.8%，前值 2.5%，预期 3.0%；核心CPI同比 0.6%，前值 0.8%；PPI同比 0.9%，前值 2.3%，预期 1.1%。

　　9月CPI同比上行至2.8%，进一步打消市场对年内CPI高点破3%的担忧，显示出国内通胀环境较为温和，有助于国内货币环境延续宽松。

　　向前看，CPI方面，跨过9月高点，预计四季度同比或将回落至2%附近。核心CPI持续下探，透露出未来潜在的通缩隐患，也指向货币条件延续宽松的必要性。PPI方面，预计四季度大宗商品价格仍处在震荡偏弱格局，四季度PPI同比大概率转负，指向企业成本压力进一步缓和。

　　具体来看，

　　CPI方面，疫情反复压制消费需求、猪价持续受政策调控影响、原油等输入性通胀减弱，是导致三季度CPI运行低于预期的三重因素。9月，伴随着季节性需求回升，猪肉、鲜菜等食品价格涨幅扩大，是推动CPI环比上涨的主因。非食品方面，由于疫情反复、地产疲弱持续压制消费需求，叠加国际油价持续回落，导致多数非食品CPI分项均弱于季节性。

　　PPI方面，9月PPI环比降幅略有收窄，高基数影响下，同比回落速度加快。其中，能源、金属等原材料价格跌幅明显收窄。一是，与内需相关的黑色、有色、水泥价格跌幅收窄，与基建项目持续落地、建筑业进入施工旺季有关。二是，原油等国际大宗商品价格经历快速回落后，进入震荡下跌区间，跌幅较前期有明显收窄。三是，国内储煤需求提升，9月煤炭开采和洗选业价格环比转为上涨。

　　全球央行：

　　英国央行将推出新措施稳定金融市场；美联储官员表示需维持限制性政策。

　　海外政策：

　　美国发布先进制造业国家战略；沙特拒绝美国暂缓减产要求；欧盟未达成天然气限价协议。

　　国内观察：

　　10月以来，上游：原油价格环比上涨、铜铝价格分化；中游：水泥价格环比涨幅扩大、螺纹钢价格环比上涨；下游：商品房成交面积跌幅扩大，土地成交面积同比涨幅扩大，猪价环比上涨，菜价、水果价格环比下跌，乘用车日均零售销量涨幅缩窄。

　　国内政策：

　　央行发文提出推进汇率市场化改革；易纲行长表示央行将加大稳健货币政策实施力度。

　　财经日历：

　　10.18（周二）：10:00 中国三季度经济数据发布；10.19（周三）：17:00 欧元区CPI数据发布

　　风险提示：海外能源危机持续发酵；新冠肺炎本土疫情大范围扩散。

　　1、核心CPI再度下探，通缩隐忧渐近

　　1.1 CPI同比低预期上行，核心CPI低位运行

　　9月CPI同比上行至2.8%，符合我们此前的预期，进一步打消市场对年内CPI高点破3%的担忧，有助于国内货币宽松基调的延续。

　　整体来看，疫情反复压制消费需求、猪价持续受政策调控影响、原油等输入性通胀减弱，是导致三季度CPI运行低于预期的三重因素。其中，9月核心CPI同比下探至0.6%的低位，指向内需进一步回落的隐忧。我们之前也曾经强调，内需不足是国内经济的主要矛盾，相较于通胀风险，更需要担忧需求不足带来的潜在通缩隐患。

　　具体来看，9月食品价格环比涨幅扩大，非食品价格环比涨幅回落。9月CPI环比自上月的-0.1%上行至0.3%，远低于季节性水平0.5%（2017-2021年均值，下同）。其中，食品CPI环比自上月0.5%上行至1.9%，高于季节性水平1.2%；非食品CPI环比自上月的-0.3%回升至0.0%，低于季节性水平0.3%；核心CPI环比持平于上月的0%，低于季节性水平0.3%。

　　食品方面，伴随着季节性需求回升，猪肉、鲜菜等食品价格涨幅扩大，是推动9月CPI环比上涨的主因。猪价方面，伴随着消费需求季节性回升，加之看涨预期下部分养殖户压栏惜售，猪价处在新一轮上涨通道内。但随着9月以来，中央密集投放5轮储备肉，猪价涨幅温和可控，9月环比上涨5.4%，上月为0.4%。鲜菜方面，受高温少雨天气影响，鲜菜价格环比上涨6.8%，涨幅比上月扩大4.8个百分点。此外，受节日期间消费需求增加影响，鸡蛋、虾蟹类和鲜果价格分别环比上涨6.0%、2.4%和1.3%。

　　非食品方面，疫情反复、地产疲弱持续压制消费需求，叠加国际油价持续回落，多数非食品CPI分项均弱于季节性。其中，居住、交通通信、教育文化和娱乐、医疗保健价格环比均低于季节性水平；衣着价格环比上涨0.8%，符合季节性波动。

　　居住价格环比再度回落，走低至-0.1%，低于季节性水平0.2%。其中，租赁房房租价格环比增速连续两个月回落，跌至-0.2%，低于季节性水平0.1%，显示出青年群体就业压力仍然较大、房地产市场延续疲弱。

　　交通通信价格环比自上月的-1.7%小幅回升至-0.6%，主要与国际油价跌幅收窄有关。9月，交通工具用燃料价格环比自上月的-4.7%回升至-1.2%。

　　教育文化和娱乐价格环比自上月的0.1%回升至0.4%，低于季节水平0.6%。其中，教育服务价格环比上涨0.7%，与开学季到来、教育费提价有关；但旅游价格环比下跌1.2%，主要受暑期结束、疫情散发影响，人员跨区域流动减少。

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　1.2 原材料价格跌幅收窄，PPI 同比延续下行

　　9 月PPI 环比降幅略有收窄，高基数影响下，同比回落速度加快。9 月PPI 同比自上月的2.3%加快回落至0.9%，环比则由上月的-1.2%收窄至-0.1%。其中，生产资料价格环比自上月的-1.6%收窄至-0.2%，生活资料价格环比自上月的-0.1%回升至0.1%。

　　生产资料方面，能源、金属等原材料价格跌幅明显收窄。

　　一是，与内需相关的黑色、有色、水泥价格跌幅收窄，与基建项目持续落地、建筑业进入施工旺季有关。9 月，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降1.7%，降幅较上月收窄2.4 个百分点；有色金属冶炼和压延加工业价格环比下降0.1%，降幅较上月收窄1.9 个百分点；非金属矿物制品业价格环比下降0.4%，降幅较上月收窄0.6 个百分点。

　　二是，原油等国际大宗商品价格经历快速回落后，进入震荡下跌区间，跌幅较前期有明显收窄。尤其是9 月下旬以来，随着OPEC+由前期缓慢增产转向减产，对油价形成底部支撑。9 月，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比分别下降3.8%、0.1%，上月则分别下降7.3%、4.8%。

　　三是，国内储煤需求提升，9 月煤炭开采和洗选业价格环比由上月的-4.3%回升至0.5%。

　　生活资料方面，9 月环比小幅回升，食品、衣着价格是主要贡献项。其中，食品类环比自上月的0%抬升至0.3%，与猪肉等食品价格上涨有关；衣着类价格环比持平于上月的0.3%，与换季提价有关；一般日用品环比持平于上月的0%；耐用消费品价格环比自上月的-0.4%抬升至0%，与电子产品上新有关。

　　

　　

　　

　　

　　1.3 四季度通胀中枢将走低，有助于货币条件延续宽松

　　向前看，PPI 方面，预计四季度大宗商品价格仍处在震荡偏弱格局，四季度PPI 同比大概率转负，指向企业成本压力进一步缓和。

　　一则，随着海外刺激政策退出、欧美央行大步抑制通胀，能源短缺叠加利率抬升，持续削弱海外经济增长动能。从数据上看，欧美PMI 指数持续回落，美国居民消费、制造业补库需求转弱仍在持续，外需回落背景下，国际大宗商品仍处在下行通道内。

　　二则，国内仍存在需求不足、预期转弱的问题，居民加杠杆意愿偏弱，地产销售恢复缓慢，预计年内房地产投资大概率表现低迷，建筑业相关的大宗商品价格，预计维持相对弱势。

　　CPI 方面，预计9 月为年内高点，四季度同比或将回落至2%附近，通胀中枢走低，有助于国内货币政策维持宽松环境。同时核心CPI 持续下探，显示出未来潜在的通缩隐患，也指向货币条件延续宽松的必要性。

　　一则，疫情、地产仍然是约束国内需求恢复的两大因素，居民储蓄意愿仍然较强，在上述两方面约束尚未缓解前，预计核心CPI 大概率维持低位。

　　二则，尽管新一轮猪周期已开启，四季度随着需求转暖，猪价涨幅或将扩大，但考虑到政策及时介入，9 月以来已陆续开启5 批储备肉投放，以稳定生猪价格，预计四季度猪价上涨幅度相对温和，对CPI 拉动偏弱。

　　三则，当前俄乌局势愈加紧张，四季度能源紧缺风险或将再度抬升，原油价格维持高位概率较大，但在需求回落背景下，其反弹空间也有上限。

　　

　　

　　2、海外观察

　　2.1金融与流动性数据：各国国债收益率同步上行

　　美国10 年期国债收益率上行。本周（截至10 月13 日）美国10 年期国债收益率3.97%，较上周上行8BP，其中通胀预期较上周上行7BP，实际收益率1.63%，较上周上行1BP。法国10 年期国债收益率上行6BP 至2.86%，德国10 年期国债上行20BP 至2.34%，日本10 年期国债较上周持平，为0.25%，英国10 年期国债上行23BP 至4.63%（截至10 月12 日）。

　　

　　美国10y-2y 国债收益率利差收窄。本周（截至10 月13 日）美国10 年期和2年期国债期限利差为-0.50%，较上周下行9BP。美国AAA 级企业期权调整利差较上周上行8BP，为0.74%，美国高收益债期权调整利差较上周上行29BP至5.31%（截至10 月12 日）。

　　

　　2.2 全球市场：全球股市与大宗商品均涨跌分化

　　全球股市涨跌分化，美国道琼斯工业指数涨幅最大，中国香港恒生指数跌幅最深。本周（10 月10 日至10 月14 日），美国股市普遍上涨，道琼斯工业指数和标普500 指数分别上涨2.53%和0.83%，纳斯达克指数微跌0.03%。欧洲股市涨跌不一，法国CAC40 与德国DAX 分别上涨0.21%和0.67%，英国富时100 和意大利富时MIB 分别下跌2.01%和0.55%。亚洲股市多数下跌，恒生指数下跌6.50%，韩国综合指数下跌0.91%，上证指数上涨1.57%，日经225 微跌0.09%。

　　大宗商品价格涨跌分化，焦煤、铜、铝价格上涨，白银跌幅最大。其中DCE 焦煤、LME 铜、LME 铝、CBOT 玉米、CBOT 大豆、CBOT 小麦、DCE 焦炭分别上涨2.99%、2.46%、2.31%、2.12%、1.98%、1.22%、0.52%。NYMEXRBOB 汽油、LME 锌、SHFE 螺纹钢、COMEX 黄金、DCE 铁矿石、ICE 布油、COMEX 白银分别下跌1.52%、1.67%、1.67%、2.13%、2.90%、3.30%、6.94%。

　　

　　2.3 央行观察：英国央行将推出新措施稳定金融市场；美联储官员表示有必要维持限制性政策

　　10月11日，英国央行宣布将推出新的措施稳定金融市场。英国央行将每日最大购债额度由50亿英镑提高至100亿英镑。同时，该行将推出一项临时扩大抵押回购工具（TECRF），以帮助结合的方式，在美国华盛顿主持召开今年第四次G20财长和央行行长会议。人行行长易纲以视频连线方式出席会议并发表讲话。易纲在发言中介绍了中国经济形势和货币政策立场，表示中国物价水平基本稳定，人民银行将加大稳健货币政策实施力度，为实体经济提供更有力支持，重点发力支持基础设施建设，支持金融机构发放制造业等重点领域设备更新改造贷款，同时推动“保交楼”专项借款加快落地使用，促进房地产市场平稳健康发展。

　　4、下周财经日历

　　

　　5、风险提示

　　海外能源危机持续发酵；新冠肺炎本土疫情大范围扩散。