房地产、制造业投资与信贷的正反馈

　　核心观点：

　　四方面力量叠加带来了9月份实体经济融资在8月总量结构均较好的基础上超预期增长。第一，9月本身是商业银行贷款投放的大月。第二，9月政策对信贷投放以及融资需求的影响不容小觑。第三，基建投资对融资需求的拉动已是市场一致预期。正如第二点提到的，数月以来的政策对于基建的资本金、项目和配资的支持显而易见，但是需要关注实物工作量增长偏慢的问题。9月水泥价格整体偏弱，仅在下旬出现较快拉升，其中夹杂了传统施工旺季的季节性因素，和成本上涨的推动；钢材在金九银十的需求旺季有所表现，但受多地疫情影响需求偏弱，螺纹钢价格区间波动；沥青价格在9月上半月也出现快速回落，下半月才回升至月初水平。因此9月基建投资的实际增长状况需要综合宏微观数据来观察。第四，房地产融资需求的恢复在9月更加明显。首先，9月居民中长贷新增3456亿元，同比少增1211亿，虽然仍在负增长，但是同比降幅连续第二个月收窄。并且，我们在8月金融数据点评中提到表外融资的高增非常醒目，其中尤其以委托贷款的增长最为突出，考虑住房公积金贷款的属性、以及地方政府放松公积金贷款政策并上调公积金贷款额度，住房公积金贷款的增长可能是委托贷款的重要驱动。这一现象延续到了9月份，9月委托贷款继续高增1500亿，与表内居民中长贷的改善一致。另外，9月30大中城市商品房成交面积同比下降13.5%，较8月降幅收窄5个百分点；1-9月，TOP100房企销售额均值为540.8亿元，同比下降45.1%，降幅较上月收窄1.1个百分点。均指向了商品房市场出现回暖，居民购房融资需求出现恢复。而房地产企业端融资的改善则体现为表内外票据融资的回落。

　　货币政策接续发力，企业资金活化程度有所改善。

　　综上，9月份实体经济融资延续了8月总量、结构均改善的走势，并且从同比增量、中长贷和票据融资等投放结构看，较8月改善更为明显。受到了政策推动以及房地产融资恢复等因素的多重影响，年内信用环境有望维持有利形态。对于基建投资，需要关注实物工作量增长偏慢的问题。房地产融资在居民端和企业端均持续改善，保交楼、稳需求、支持保障房多重政策累积，房地产投资有望回暖，市场投资机会也有望向房地产产业链扩散。

　　风险提示：疫情恶化超预期；美联储持续快速收紧货币政策；海外地缘政治冲突扩大化。