李迅雷：当前全球经济和政治格局正在进行重构，倒未必是逆全球化
本周美联储议息会议决定上调联邦基金目标利率0.5个百分点，同时决定从6月份起缩表。这意味着美联储的货币政策已经全面收紧。收紧货币通常意味着经济增速放缓，因为利率上行，投资和消费意愿下降。但从历史数据看，美联储收紧货币不仅让美国经济降速，债市、股市和楼市经受考验，而且会给新兴经济体带来更多伤害。本文分析这轮加息-缩表周期对中国和其他新兴经济体的经济与资本市场带来怎样的影响。
从历史数据看——
原油价格大幅上涨加剧经济衰退风险
当前全球经济都受到高油价带来的高通胀困扰，这也是美联储开始加息-缩表的原因。回顾历史，发现油价大幅上涨容易导致全球经济增速下行。
从1960年以来，原油价格涨幅超过100%的情形出现过六次。而每次油价大涨的背景和直接原因皆有不同：第一次（1970-1974年）和第二次（1978-1980年）与中东出现了战争和地缘政治事件有关；第三次（1998-2000年）主要是因为亚洲金融风暴后发生后，油价从低位快速反弹；第四次（2003-2008年）属于全球经济持续快速发展并出现过热，引发需求大增；第五次（2009-2012年）与美国次贷危机后推出QE政策和中国大规模基建刺激政策有关。
六次原油价格上涨导致全球GDP增速下行
来源：WIND，中泰证券研究所
从前面五次原油大涨来看，虽然其直接原因各不相同，但油价大涨后都出现了全球经济增速大幅下滑。
原油价格涨幅超100%时对应全球经济增速变化
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区间 |
油价涨幅 |
世界GDP增速的变化 |
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① 1970-1974年 |
543% |
从1973年的15.6%下降到1975年的1.8% |
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② 1978-1980年 |
163% |
从1978年的10%下降到1982年的-6.7% |
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③ 1998-2000年 |
124% |
从1999年的2.3%下降到2001年的-2.8% |
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④ 2003-2008年 |
350% |
从2007年的9.4%下降到2009年的-6% |
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⑤ 2009-2012年 |
225% |
从2010年的8.4%下降到2012年的0附近 |
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⑥ 2020年-现在 |
220% |
？ |
来源：WIND，中泰证券研究所
那么，为何为什么原油价格波动对全球经济的影响如此之大呢？首先，原油作为最重要的工业原材料，且直接影响各类运输成本，与实体经济的各个环节都关系紧密。
其次，原油作为最重要的能源，能反映全球经济的总需求。同时，原油价格的涨幅又能反映总成本和物价的上涨压力。油价大幅上涨引起的成本和物价上涨会抑制有效需求和引起货币政策收紧。因此，原油上涨往往代表着总体需求在扩张，而在上涨周期的尾声，油价开始滞涨甚至掉头时，往往意味着总需求收缩和经济下行周期的开启。
第三，原油更贴近实体经济，其对反映经济的“晴雨表”功能更为直接，而股票指数可能更多是货币放水和资产泡沫的晴雨表。
从这轮原油价格持续上涨背后的原因看，前期受疫情影响导致的供给不足，中期受美国等西方国家经济强刺激影响，进一步加剧了供需矛盾，如今由于俄乌冲突的持续化，导致原油价格进一步走高。因为俄罗斯是全球原油的第二大出口国。
全球原油主要出口国家及比重（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
从美国今年一季度的季调环比年化的GDP增速看，已经出现了-1.4%的增长，同时CPI又维持在8%以上的高位。为了打压通胀，美联储今年第二次加息0.5个百分点，同时准备从六月份开始缩表，这引发了人们对经济衰退的担忧，欧美股市持续走弱，其中纳斯达克指数连续五周下跌，创了最近十多年来下跌时间最长的纪录。
从我国公布的一季度数据看，也明显存在经济下行压力。例如，我国一季度的GDP增速为4.8%，尽管好于预期，但与美国的一季度GDP同比4.3%已经很接近，其中消费和房地产的数据均不乐观。从以往历史看，在全球经济衰退之时，中国经济往往一枝独秀，而这轮与以往显著不同。中国经济增速不再像过去那样，是美国的两倍以上。
总体上看——
新兴经济体仍处全球从属地位
按GDP总量排序，全球前十的国家中，只有中国和印度属于新兴经济体，其他八国均属于人均GDP超过3万美元的发达经济体。但印度主要是因为人口基数大，GDP的规模大约只有中国的五分之一。如果按2021年的全球GDP数据，中国、欧盟的GDP分别占全球的18%左右，而美国则超过24%，三大经济体占全球的GDP比重超过60%。
因此，二战结束至今，除中国之外的新兴经济体在全球的影响力，总体看没有显著提高，除了亚洲四小龙崛起之外，其他新兴经济体的地位总体提高不多。其中中国在改革开放后的崛起，成为改变世界经济格局的主要因素。例如，60年前（1962年），美国GDP在全球的份额为39%，而中国只有3%，如今，中国GDP在全球的份额提高了15个百分点，而美国则下降了15个百分点。
美国、欧盟、中国GDP占全球份额变化
来源：WIND，中泰证券研究所
从全球产业链的架构看，发达经济体大多处在产业链的高端，中国则处在中低端，其他新兴经济体则多处在低端。这就决定了大部分新兴经济体都处在全球分工的不利地位，其经济不仅体量较小，而且也没有形成自身健全的产业体系。要么是作为上游资源品的供给方，受全球经济周期的影响比较大；要么依附于西方国家的产业链中，从事加工业，可替代性较强。
例如，印度的劳动力的平均年龄大约比中国小十岁，理论上比中国更具有人口红利，但为何就业人口数量低于中国呢？核心原因是劳动参与率过低，尤其是女性参与率更低，如下图。这说明，绝大部分新兴经济体之所以从二战至今都难以崛起，除了美欧的霸权地位难以撼动之外，还与本土传统文化、宗教等价值观有关。
全球15岁以上女性劳动参与率比较（%）
来源：Wind，中泰证券研究所
由于这些新兴经济体与发达国家有较大的依赖性，美国货币政策放松或收紧，都会对这些国家带来很大影响。例如，在1986-1989年、1995-1998年和2014-2015年这三个时期，都是美国以外的国家增速明显下滑，尤其是中国除外的新兴经济体，而美国经济增速较高且较稳定。
进一步分析，可以发现新兴经济体这三次经济走弱都发生在美国收紧货币的时候：
1986-1989年：美国联邦基金目标利率从1986年内的6%以下提升到1989年的9.8%以上；期间剔除中国后的新兴经济体GDP平均增速明显落后于全球经济增速。
1995-1998年：美国联邦基金目标利率从1994年3%上升到1998年5.2%；期间剔除中国后的新兴经济体GDP平均增速从3.07%降至1.2%，而美国GDP增速却提升了。
2014-2016：美国的QE开始退出，联邦基金目标利率从0.25%上升到0.75%，美元指数在2014年下半年到2016年间上涨了27%；期间剔除中国后的新兴经济体GDP平均增速也低于全球水平。
1980-2020年全球不同经济体的GDP增速
来源：Wind，中泰证券研究所
那么，这一轮美联储的加息和缩表又将对新兴经济体带来何种影响呢？这实际上取决于加息幅度和缩表规模，如按照缩表至明年年底算，则总规模在1.6万亿美元左右，比上一轮缩表的规模6500亿美元要大很多。故新兴经济体会面临外资流出和本币贬值的压力，从而使得经济增速回落。
尽管如此，也没有充足理由认为这轮美联储加息加缩表对新兴经济体的冲击会超过2017-2019年的上一轮缩表。因为截至2021年底新兴市场资金流入约5700亿美元，不足上轮QE期间的一半。而且，多数新兴市场经济体已经进行了预防性加息，因而资本进一步外流的规模可能相对有限。
本轮美联储加息-缩表周期——
对中国等新兴经济体资本市场影响如何
近期美国股市和债券市场已经明显受到加息及缩表预期的影响，出现了股票和债券价格的显著下跌，如截至5月6日，美国纳斯达克指数已经从去年的最高点回落了24%，美国十年期国债收益率已经超过3%。
此外，从历史数据来看，房贷利率抬升将提高居民购房成本，抑制购买需求，使房地产市场承压。本轮加息及缩表周期中，美联储大概率将主动出售其持有的机构MBS，或进一步推高抵押贷款利率。因此，美国的房价也有望回落。
对新兴市场而言，上一轮加息和缩表对于新兴市场的冲击较大，发达经济体内部则出现比较明显的分化。随着这轮美联储加息-缩表的持续，新兴市场需求占比更高的大宗商品价格明显应该会回落，新兴市场指数也会逐步调整。
上一轮加息和缩表期间大类资产表现（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
从上图可以发现，在上一轮加息和缩表重叠期间，大部分大宗商品价格出现了下跌，新兴市场的MSCI指数跌幅大于成熟市场的MSCI指数，而且，上证指数的跌幅超过25%。
这轮美国收紧货币，美元指数持续走高，新兴市场的资金必然会流出，但由于2020年开始的量宽期间，新兴市场股指的涨幅不及发达市场。虽然本次货币收紧节奏较快，加息缩表近乎完全重叠，但考虑到新兴市场今年以来资金有所流出，股指已经回调，风险已有一定释放。
此外，美元指数能走多强也需要打个问号，毕竟美国本身也存在经济衰退和股市泡沫破灭的风险，这与上一轮加息-缩表周期中美国经济的资本市场的处境还是不一样，即这轮美国经济的硬着陆风险更大，股市泡沫也更大。所以，如果美联储加息和缩表幅度低于预期，新兴经济体的货币贬值幅度估计也有限。
成熟市场与新兴市场的股指表现
来源：BLOOMBERG，WIND，中泰证券研究所
对于中国股市而言，2021年股市就开始调整了，从2021年初至今，上证综指约下跌13.6%。在美联储加息和缩表的背景下，A股市场同样也会面临外资（主要是北向资金）流出的压力。自2019年以来，A股入摩、沪伦通等互联互通机制的完善，沪港通机制日臻成熟，外资占A股流通市值比重稳步提升。2021年全年外资净流入A股市场3846亿元，为过去五年最高水平。
当前外资持股市值占A股流通股比例为4.5%左右
来源：Wind，中泰证券研究所
但目前外资占A股流通市值的比例约为4.5%，与日、韩、印等股市相比，占比仍非常低，故即便出现流出现象，对A股市场的冲击也有限。当然，还得充分估计这轮美元指数上行过程中，人民币贬值的压力有多大。例如，2016年末美元指数在102的时候，对应的人民币兑美元汇率为6.92，因此，人民币汇率回到7左右的水平也不至于引发恐慌情绪，而且对提升出口竞争力有利。
但由于美联储加息和缩表，也约束了我国货币政策的宽松空间，如中美10年期国债收益率出现了倒挂，而不是过去长期存在的超过“利差80-100个基点的舒服空间”，故至少目前降息的空间很小了。因此，这对于通过利率下行途径来提升A股的估值水平显然难以走通。
中美十年期国债收益率走势
来源：Wind，中泰证券研究所
总体上看，在乌克兰危机仍在延续，国内疫情防控形势依然严峻的大背景下，国内资本市场受美联储加息和缩表的影响不如前两者大，因为前两者都可能影响到我国在全球产业链和供应链中的地位，影响到我国的出口和投资。当前全球经济和政治格局正在进行重构，倒未必是逆全球化，但中国的外部环境已经变得更加复杂和严峻，这才是影响我国资本市场的重要因素。
总之，这轮美联储的加息-缩表周期，我的基本判断：对新兴经济体的资本市场影响或许要小于上一轮货币收紧周期，但对全球经济格局和增长模式的影响要引起足够重视，需要观察两大问题，一是高通胀会否长期化？过去全球之所以在很长时间内没有出现高通胀，因为处在相对和平环境，没有战争和瘟疫给经济带来重大影响，中国利用巨大的人口红利和制造业优势，给全球提供廉价商品。如今，这一格局被打破了，在全球产业链和供应链重构过程中，供给会出现相对不足，使得通胀长期化的风险加大了。
二是要观察全球产业链和供应链重构过程中的分化现象，即新兴经济体之间也会出现分化，不会一荣俱荣，一损俱损。过去40年中国显然是全球化的最大得益者之一，承接了发达国家产业转移带来的发展机遇。那么，今后中国在全球经济格局重构过程中，究竟能继续受益还是会受损，如何保持不脱钩。此外，哪些新兴经济体可能将借势崛起？
