收益和价格变化的组合分析

道.琼斯工业平均指数的历史为策略变更问题的有趣研究提供了材料。在平均指数被计算的60年里,它的成分经常处于剧烈的变化之中。这些变化的公开目的,是使其指数反映工业的变化和交易所中有代表性的重要证券的活动。然而,个人研究机构的研究揭示了一个更进一步的目的,即降低那些已相对不成功和不流行的成分,用更好的流行的成分来取代,从而提高指数的质量（用这种方式来处于不影响变更平均指数的美元价值）。　　在这方面,道.琼斯工业平均指数的制定和运作很像典型的防御型投资者,这些投资者焦虑于维持和改善他选择的证券质量,因而周期性地所了解的证券重新进行选择。这样的选择效益如何呢？一个简单的测试可以用来比较包括替代效果在内的平均价格和没有作出改变时它将会拥有的价值。我们也可以比较道.琼斯价值的进展和其他的经过很多年仍稳定持有的价值。后者指标准.普尔354种（后来为425种）工业股票,这些股票从1918年起开始统计。结果如表49所示。

从1918年至1928年,道.琼斯比较大的指数表现稍好,但在其他的每一个比较期,标准.普尔等指数表现更好。没有什么给人印象深刻的区别,它们所证明的大多是模棱两可的东西。它们表明,仅购买流行股和以新的领导股取代缺乏活力的股票而不考虑相对价格就作出选择,并不能得到什么。显然一个人如果不作分析或判断,每种股票购买一些,也可以获得至少同样的结果。　　我们已经从道.琼斯指数中挑选出来的股票作了一些附加的测试。如果投资者1916年12月起开始持有20种股票的原始清单,它在1947年底仅值121美元。然而通过明显地大量地改变道.琼斯工业平均指数,将会使价值增加到181美元。但如果相似的比较从30种股票的第一份清单开始——1928年10月建立——将会得出一种不同的结论。未改变的清单在1947年底值193美元,相反,被38家私人研究机构在1928年至1939年间调整过的清单值181美元。这似乎证明了1916年清单是二流质量的,并且即使惯常的替代也被证明是有益的。　　道.琼斯的方法也受到批评,因为它通过用新股票（较低价位）替代旧股票（较高价位）来调整划分,然后迫使划分者像以前一样得到同样的最终价值。这种方法降低了分割股票的相对重要性,并且加大了未分割的和假设缺乏动力的股票的重要性。批评暗示,警觉的投资者在调整自己的持有量时不会犯任何相同的错误。然后,数字显示,道.琼斯平均指数按其自身的方式实际上只得到了很少的价值。明显地,根据不同的替代时期,分割股已经进展得太快,以至于它们未来进一步增长的机会注定比那些未分割股（到目前为止）差。这一点阐明了投资方式中的一个基本原则,即一个正确的概括必须始终将价格考虑进去。　　影响道.琼斯平均指数效果的一个偶然因素是1932年IBM股的纳入和1939年的排除。股票被保留到期时,平均数将比它实际显示的要高。如果那些决定的人能够预测IBM价格和重要性的巨大变化,它们就几乎不会突然喜欢上美国电话电报公司股。清单制定者或投资者都不能事先说明这些事情。让我按如下的证券转换方式来概括我的实际建议：　　标准清单开始时,一级普通股的投资者肯定期待它们中的一部分在一些年以后会丧失质量。他的目标应该是以牺牲最小的股息回报来代替,并且拥有一个能弥补它们在出售时所造成的任何原始价值亏损的公平机会。实现这个目标的最好方式是通过在基本群体中找出低市盈率的股票,或者在第二层次群体中购买股票。一个胜任的证券分析者通常推荐一个这样的证券,这些证券可通过客观测试显示出它充分地具有高出销售价的价值。这个证券替代的基本原则应该如下：用于证券买入的每个美元应该显示出比证券卖出的相同美元的价值更高的内在价值。　　在总体上,我相信,质量能够通过价值方式来正确地获得。如果价值是丰富的,质量或许注定是充分的。