未分配利润要能“利滚利”

我们认为应该定期检验结果,我们测试的标准是衡量保留下来的每1块钱是否能发挥至少1块钱的市场价值。而到目前为止,尚能达到标准。我们会以每5年一个循环,而随着净值的成长,这项目标将愈来愈难达成。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,净资产收益率（ROE）是衡量一家企业盈利能力大小的最常用指标,所以毫无疑问,要选择净资产收益率指标高的企业作为投资对象。如果该企业利润不分配,应当拿出不分配的足够理由来。

巴菲特在伯克希尔公司1983年年报致股东的一封信中说,上市公司如果要保留利润不分配,只有一条正当理由,那就是每1美元的留存收益至少能够为股东产生1美元的市场价值；而且这种预期必须有充分的历史证据和未来的周密分析所支持。

他说,伯克希尔公司就从来不分配利润,所以经常定期用上述结果来检验,到目前为止还是符合这一要求的。并且今后也会以每5年一个时间段,对照这项标准进行检验的。不过事实上又20多年过去了,伯克希尔公司依然没有分配过利润。

这从反面证明了,伯克希尔公司的留存收益每1元钱至少能为股东创造1元钱以上的市场价值。通俗地说就是,这种留存收益能够起到“利滚利”的效果,对股东来说,不分配比分配所得到的收益更大。

巴菲特据此认为,投资者一定要注意该上市公司有没有年末分配、分配水平高低,有没有未分配利润,未分配利润的理由和最终效益如何。

通常来说,上市公司投入业务经营的资本来自两部分：一是股东投入的历史资本,二是历年来未分配利润形成的留存资本。既然上市公司要在本该分配给股东的利润中留出一块不予分配,那么就应该变本加“利”地为股东创造更高的价值,否则就没有任何合适的理由这样做。

巴菲特认为,实际上这也是净资产收益率指标的应有内涵。他在伯克希尔公司1984年年报致股东的一封信中着重探讨了这个问题,提醒投资者应该这么做。

他说,在判断公司管理层是否应当留存未分配利润时,股东们不能仅仅看这几年来的年末分红是不是提高了、增量资本是不是提高了,然后进行一番简单对比。要知道,如果该公司的核心业务在不断增长,这种简单比较就可能看不出什么问题来。

例如在物价上涨过快阶段,那些具有强大竞争优势的上市公司,仅仅投入一小部分增量资产,就会产生很高的投资回报率,从而产生巨额现金。这时候,该公司如果把大量资金投入到回报率很低的项目中去,也会“一白遮百丑”的,你根本就看不出这种投资低效的项目所存在的问题和潜伏的风险。

举个简单例子来说,如果在一场混合高尔夫球赛中既有职业选手又有业余选手,即使所有的业余选手都是无可救药的笨蛋,也会因为职业选手的技术高超,从而取得较高的洞数成绩。这是因为职业选手的高水平发挥了决定性作用,从而起到“一白遮百丑”的效果。

所以巴菲特提醒说,投资者要真正分析留存收益的盈利能力并不是一件容易的事,应该根据这种留存收益投入的不同时期来具体分析,而不能眉毛胡子一把抓,仅仅从整体上加以考察,否则就容易出现上述弊端。

不过有一点可以肯定,那就是公司未分配利润所创造的收益至少要高于分配给股东后在股东手里创造的收益,这种未分配才有意义。

毫无疑问,股市中有那么多家公司,它们在这方面的表现各不相同,投资者选择的对象非常广泛。巴菲特介绍说,他的主要任务之一就是要在证券市场上寻找这样的企业：它的盈利状况可以使每1美元的留存收益至少能转化为1美元的市场价值。

他的自我评价是：虽然他过去也犯过不少错误,但基本上实现了这一目标。他曾经通过5年一个周期,来考察伯克希尔公司及其投资对象利用留存收益创造价值的盈利能力,结论是：“尽管在一些情况下,属于我们所有的留存收益对市场价值毫无影响甚至有负面影响,但在其它大多数情况下,我们所投资的企业1美元的留存收益能转换成2美元甚至更高的市场价值。”

换句话说：一方面,伯克希尔公司所投资的企业中,如果有未分配利润的话,那么留在该公司的未分配利润所创造的价值都起到了“利滚利”的效果；另一方面,伯克希尔公司本身从来不分配红利,主要原因就是因为这种红利放在伯克希尔公司内部不分配,同样能够创造出比分配给股东后更高的投资价值来。从这个角度看,伯克希尔公司股东对此是欢迎的,因为这能让他们得到更大的净资产收益率。

伯克希尔公司及其投资对象为什么会取得这种利滚利效应呢？巴菲特总结说：“原因在于,我们所投资的大多数公司经营的业务具有真正强大的竞争优势,常常可以通过将增量资本投入业务经营或用于回购股票,创造更多的价值回报。很明显,我们投资的公司所做出的资本决策,虽然并没有为股东分配红利,但总体而言,公司每1美元的留存收益,都为股东创造了远远超过1美元的价值。”

由此可见,要想取得较高的净资产收益率,投资者要睁大眼睛寻找具有持续竞争优势的明星企业,这才是关键之关键。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,如果你所投资的上市公司没有分配红利或没有完全分配掉红利,那么该公司至少应该把这种留存收益创造出比分掉以后更高的投资回报率来才对得起广大股东,股东也才能允许它这样做。